**行业与公司** * 行业：中国房地产行业 [2] * 公司：中国房地产开发商（整体行业，未特指具体公司）[2] **核心观点与论据** **1 对近期市场反弹的看法** * 中国房地产开发商股价在2026年1月29日平均上涨8% [2] * 上涨原因：1) 针对开发商的“三条红线”政策放松；2) 近期一线城市二手房交易和房价企稳 [2] * 但认为判断市场企稳为时尚早，论据如下 [2]： * 开发商和房产中介认为近期二手房交易复苏是情绪驱动，源于政策风向转变（《求是》文章及央行/财政部支持政策）[2] * 新房销售依然疲软 [2] * 复苏的可持续性不确定，建议观察春节后的交易数据 [2] **2 复苏路径：收入驱动租金和房屋销售** * 与以往通过提升房价预期刺激投机需求的复苏周期不同，本次复苏应由家庭收入增长驱动，进而带动租金和房屋销售 [3] * 认为一线城市租金是衡量潜在住房需求（不受政策情绪扭曲）的良好指标，因约40%的一线城市人口租房居住 [3] * 以香港为例，其房价已触底，最重要的原因是租金上涨，表明坚实的潜在需求 [3] * 数据对比：中国大陆四个一线城市租金自2023年6月以来持续下跌，2025年12月同比下降2% [3]；而香港租金自2023年1月以来持续上涨，得益于人才签证计划 [3] **3 可能有效的政策支持** * 需要大幅减少或暂停保障性住房供应以稳定市场租金 [4] * 需要将抵押贷款利率降低超过130个基点，或对现有抵押贷款余额（38万亿元人民币）提供130个基点的补贴，以缩小其与租金收益率的差距 [4] * 按平均抵押贷款期限19年计算，上述补贴意味着每年需补贴4900亿元人民币 [4] * 整体对行业保持保守观点 [4] **估值方法与风险提示** **1 估值方法** * 对中国房地产开发商的估值基于市盈率（PE）或市净率（P/BV）倍数 [10] **2 主要下行风险** * 限制需求和抵押贷款发放的政府行政政策 [10] * 中国开发商融资渠道紧张 [10] * 中国经济住宅增长低于预期 [10] **3 主要上行风险** * 实质性政策宽松有效推动住宅销售、投资和价格同比正增长 [10] * 部分开发商以公允价格大规模处置资产以缓解流动性压力 [10] **其他重要信息** * 报告日期：2026年1月29日 [1] * 报告机构：瑞银证券亚洲有限公司 [5] * 相关报告：*China Property: Another Two Years of Downcycle* [4]