涉及的行业或公司 * 公司：英伟达 (Nvidia Corp, NVDA) [1] * 行业：半导体、人工智能基础设施 [1][47] 核心观点和论据 **对英伟达的战略投资和“循环收入”的评估** * 英伟达宣布了与OpenAI等的战略投资和合作伙伴关系 这引发了关于交易性质以及英伟达的股权投资在多大程度上可能被投资对象用作GPU支出（被英伟达确认为“循环”收入）的投资者辩论 [1] * 潜在的“循环收入”可能稀释英伟达的估值倍数 当股权投资来自供应商时 鉴于投资者同时作为投资者和供应商的双重角色导致收入的“循环”性质 需要额外的审查 [3] * 然而 英伟达的投资也具有战略意义 因为它为更广泛的生态系统播下种子 这些投资强化了英伟达CUDA软件生态系统在开发者中的市场 并作为向投资者传递英伟达对市场机会规模看法的信号机制 [4] * 预计“循环”交易在2027年预计收入中占比不到约15% 因此对风险回报感到满意 [5][44] **对OpenAI基础设施成本和融资需求的分析** * OpenAI基础设施支出的可持续性将越来越依赖于股权和债务融资 鉴于其计划中的基础设施投资（使用英伟达GPU的自建数据中心 Stargate资金 甲骨文合同） 预计2026年 alone 可能需要高达约750亿美元的融资 [2][19] * 估计OpenAI 2026年的基础设施成本基础约为350亿美元 资金来源包括：OpenAI自身收入贡献（48%） 供应商（主要是英伟达）的股权融资（27%） 以及其他股权/债务融资（25%） [27] * 在总基础设施成本中 约36%流向超大规模云服务商（微软 甲骨文等）的托管费 约36%以收入形式流向英伟达（其中一部分作为股权投资返还给OpenAI） 其余约28%用于其他基础设施相关费用 [30] * 考虑到计划中的数据中心建设相关的重大资本承诺 在现金流基础上 对外部资本的依赖度大幅增加 总基础设施现金需求在2026年可能达到约1140亿美元 导致外部股权和债务融资需求显著增大 [33][36] **对OpenAI单位经济学的分析** * OpenAI的盈利之路取决于三个关键趋势：推理成本是否能比工作负载增长下降得更快 消费者货币化能否抵消API商品化 以及训练成本是否能被优化和可持续地融资 [39] * 训练继续驱动绝大部分固定成本 估计每百万令牌成本约为3.58美元 [41] * 单位推理成本显著下降（估计每百万令牌约为3.36美元） 但绝对成本仍由总使用量驱动 [41] * API与消费者业务存在扩大的盈利能力差距 API业务每百万令牌产生2.50美元收入 而消费者侧为6.76美元 收入组合至关重要（目前根据OpenAI 消费者和API比例为70%/30%） [41][42] **对英伟达收入来源和股票观点的分析** * 将英伟达数据中心收入分解为三个主要客户群体：传统超大规模云服务商 主权客户 以及AI初创公司/新兴超大规模云服务商 [46] * 传统超大规模云服务商：被认为是最稳定和可预测的收入流 预计其绝对美元贡献将继续增长 但在英伟达总收入中的比例将因其他客户群体增长更快而缩小 [47][49] * 主权客户：是可靠的资金来源 但收入的持久性和可预测性可能较低 且由于部署的项目驱动性质 收入可能呈现块状 [51] * AI初创公司和新兴超大规模云服务商：预计在中期对英伟达收入基础的贡献将增长 但长期前景更为谨慎 该业务容易受到资金可用性的影响 因此该收入流可能更波动和更高风险 [51] * 提高对2026/27年非GAAP每股收益预测 以反映非传统客户（包括OpenAI）在中期贡献增大 对英伟达维持买入评级 12个月目标价从200美元上调至210美元 基于35倍市盈率应用于6.00美元的正常化每股收益 [50][52] 其他重要内容 **财务数据和预测** * 当前股价：187.62美元 目标价：210美元 上行空间：11.9% [1] * 市场 capitalization：4.6万亿美元 [6] * 收入预测（百万美元）：1/25财年 130,497.0 1/26E财年 208,519.7 1/27E财年 294,033.9（旧预测为280,527.3） 1/28E财年 349,238.2（旧预测为323,612.5） [6][52] * 每股收益预测（美元）新：1/25财年 2.80 1/26E财年 4.33 1/27E财年 6.75（旧预测为6.40） 1/28E财年 8.26（旧预测为7.61） [6][52] * 毛利率：1/25财年 75.3% 1/26E财年 70.8% 1/27E财年 74.5% 1/28E财年 74.6% [12] **风险因素** * 关键下行风险包括：AI基础设施支出放缓 竞争加剧导致份额侵蚀或利润率压缩 供应限制 [52] **披露信息** * 高盛在 past 12个月内从英伟达和OpenAI获得投资银行服务报酬 并期望在未来3个月内寻求从这些公司获得投资银行服务报酬 [60][61][63][64] * 高盛为英伟达做市 并可能持有其证券的多头或空头头寸 [65]

英伟达的战略投资与生态布局 - 公司首席执行官黄仁勋强调投资整个AI生态系统的重要性 并表示对已投资项目唯一的遗憾是投资金额不足[2][3] - 公司计划向埃隆·马斯克的xAI投资20亿美元 作为其200亿美元融资轮的一部分[2] - 在xAI的交易结构中 约125亿美元将通过一个购买英伟达芯片的特殊目的载体以债务形式筹集 xAI随后将租用这些芯片5年[2] 英伟达在AI生态中的广泛风险敞口与多重角色 - 公司通过向OpenAI承诺1000亿美元 向Coreweave购买63亿美元云服务并持有其7%股份 以及投资超过100家AI初创公司 在整个AI生态系统中积累了超过1000亿美元的风险敞口 且该数字被认为是保守估计[4] - 以Coreweave交易为例 公司同时扮演了四个角色 芯片供应商 持有7%股份的股权投资者 为过剩产能提供回购担保的融资方 以及购买约63亿美元云服务的客户[5] - 在xAI的交易中 公司再次同时扮演投资者和供应商的角色 为一家将购买其自身产品 即英伟达芯片的公司提供融资[6] 交易模式引发的讨论与质疑 - xAI的交易引入了一种类似于资产支持证券的“芯片支持债务” 其抵押品是不断贬值的GPU计算能力 折旧周期可能在3年至6年之间[6] - 市场讨论的焦点已从公司是否主导AI硬件 转向其是否利用巨额现金储备来支撑自身产品的需求[6] - 这种交易模式引发了关于收入循环性的讨论[7]

核心观点 - 高盛分析师警告英伟达的爆炸性增长可能并非完全有机 部分收入源于其自身投资创造的“循环收入” 这可能在短期内推高销售额 但可能使长期增长确定性降低 [1][2] - 尽管提出警告 分析师仍看好公司在AI生态中的广泛地位 将股票目标价从200美元上调至210美元 并维持“买入”评级 [4] 业务与财务表现 - 公司对OpenAI等AI初创企业的投资 可能转化为这些公司对其GPU的巨额采购 从而推高其营收数据 这部分需求依赖于公司自身资本而非外部资金 [1][2] - 公司已向OpenAI投资1000亿美元 该合作将部署至少10吉瓦的英伟达系统 包括数百万个GPU 以支持OpenAI的下一代AI模型 [3] - 公司股价在上一交易日收于187美元 下跌0.7% 但年初至今已上涨超过35% [4] 行业前景与需求 - 随着AI基础设施竞赛加速 公司不断扩大的AI合作伙伴网络 包括OpenAI和甲骨文 可能继续推动对其尖端芯片的实质性需求 [6] - 仅OpenAI一家到2026年就可能需要高达750亿美元的股权和债务来资助其基础设施 这突显了未来AI硬件需求的规模 [6]

高盛对英伟达的评价 - 高盛将英伟达目标股价从200美元上调至210美元，维持买入评级 [2] - 高盛警告英伟达的战略投资可能带来“循环收入”，因其同时作为客户供应商和股东的双重角色，这可能对其估值倍数产生稀释效应 [1][2] - 该担忧在OpenAI等合作伙伴预计到2026年将进行高达750亿美元的基础设施支出的背景下尤为突出 [3] 巴克莱对“黄氏数学”的评估 - 巴克莱对CEO黄仁勋激进的收入预测（即“黄氏数学”）提出了更保守的展望 [1][4] - 黄仁勋预计一个1吉瓦（GW）的AI工厂可产生400亿至500亿美元的“计算成本”，即英伟达的潜在收入 [4] - 巴克莱的“AI容量追踪器”估算，每GW与计算相关的支出在325亿至420亿美元之间，其基线愿景相当于巴克莱最乐观情景的上限 [5] 分析师总体立场与股价表现 - 尽管存在财务结构和市场规模方面的审慎看法，但巴克莱将英伟达目标股价上调至240美元，并称其为该领域“最具吸引力的标的”，分析师普遍看好公司在AI革命中的角色 [5][6] - 英伟达股价上周五下跌0.70%至187.62美元，周二盘前上涨1.16% [7] - 公司股价年初至今上涨35.65%，过去一年上涨46.90% [7]