**涉及的公司与行业** * **行业**：集装箱航运业 [1] * **覆盖公司**：阳明海运 (2609 TT)、中远海控 (1919 HK)、长荣海运 (2603 TT) [1] **核心观点与论据** **投资评级调整** * 将阳明海运评级从**卖出上调至买入**，目标价从新台币59元上调至68元 [1][3] * 将中远海控评级从**卖出上调至买入**，目标价从港币12.1元上调至15.9元 [1][3] * **重申长荣海运的买入评级**，目标价从新台币248元微调至251元，并将其作为行业首选 [1][14] **行业需求与运价展望** * **市场情绪与估值**：投资者对2025年底前的集运市场情绪普遍负面，但报告认为覆盖的亚太航商在0.6-0.8倍2026年预期市净率及净现金状况下，风险回报呈正面 [1][9] * **2026年上半年需求驱动**：预计西方经济体库存回补将推动需求，同时运力供给受控（假设苏伊士运河复航有限），将推高2026年上半年运价 [1][2] * 论据包括：2025年10月韩美峰会后美国进口关税可控、美国消费者支出强劲（如圣诞节销售同比增长3.9%）、自2025年9月以来美国集装箱进口量同比下降导致库存水平健康 [2][10] * **运价预测**：预计中国出口集装箱运价指数在2026年上半年同比增长**15%**，但2026年全年平均同比下降**5%**（基于平均CCFI 1,138点的假设，对应2026年核心股本回报率4-9%）[2][11] * **供给端纪律**：与航商的讨论表明，苏伊士运河复航将是渐进的，且自2022年以来，现金充裕的航商一直表现出短期运力管理纪律（如增加停航），以将行业运价维持在税后净利润盈亏平衡点之上 [2][10] * 截至2025年12月，全球集装箱船队中船龄超过20年和25年的比例分别为**10%** 和**4%** [10] * 2025年12月全球总运力较2024年6月增长约**12%**，但东西向主干航线的有效运力基本持平 [10][11] **公司具体观点** * **阳明海运**： * 自2025年6月以来股价下跌**超过20%**，此前关于其需大幅增加订单的看空论点已被市场消化 [3][12] * 截至2025年12月，订单量为**0.236百万**标准箱，较2025年6月的0.1百万标准箱增加，预计为匹配联盟成员净增长7-8%的计划，未来可能还有更多订单 [12] * 当前0.6倍市净率接近2023年0.5倍的低点，且包含/不含租赁负债的净现金占当前市值的约**73%**/**77%**，提供了下行保护 [12][101] * **中远海控**： * 下行风险减弱：美国贸易代表办公室的额外港口费用（估计每年高达人民币**150亿元**）已推迟一年；2025年10月韩美峰会后，中国国内货量（约占总货量**20%**）面临的压力已实质性降低 [3][12] * 对和记黄埔港口潜在交易持正面看法，但中远海控寻求控股权可能面临执行挑战 [3][12] * 2026年预期不含租赁负债的净现金约为每股港币**12元**，占当前市值的**80%** [3][14] * **长荣海运**： * 作为行业首选，在0.7倍2026年预期市净率及9%核心股本回报率下，风险回报仍偏向上行 [14] * 是亚洲非国有的东西向集装箱运价最纯粹投资标的，稀释风险有限 [134] **盈利预测调整** * 将覆盖的亚太航商2025-2027年核心盈利预测平均下调 **-5%/-5%/-21%**，但仍较市场预期高出 **+9%/+8%/-28%** [12] * **阳明海运**：2025-2027年核心盈利下调**24-35%**，较市场预期分别为+3%/0%/-46% [12] * **中远海控**：2025-2027年核心盈利调整幅度为 **+7%/+3%/-6%**，较市场预期分别为+3%/-8%/-50% [14] * **长荣海运**：2025-2026年核心盈利上调**7-8%**，2027年下调**22%**，较市场预期高出**12-30%** [14] **其他重要内容** **贸易航线与区域展望** * 预计2026年跨太平洋航线运价同比下降（**5-10%**）将小于亚欧航线（**15-20%**）[76] * 亚洲区域内贸易需求预计将继续强于东西向主干航线，受东盟外国直接投资强于中国以及货主倾向于分散采购来源支撑 [77] **估值方法** * 调整中远海控估值方法，从基于疫情时期的市净率与核心股本回报率增量关系，回归至疫情前低谷水平 [99] * 阳明海运目标市净率0.7倍是2023年低谷0.5倍与2010-2019年低谷0.9倍的平均值 [12][101] * 长荣海运目标市净率0.9倍基于疫情时期可见的市净率与核心股本回报率增量关系（每10%股本回报率增量对应1倍市净率）[101][134] **风险提示** * 主要下行风险包括：需求弱于预期、关税风险加剧、苏伊士运河迅速复航、行业丧失运力管理纪律、公司减少资本回报等 [131][135][139] * 全球地缘政治风险仍然高企 [13]

业绩总结 - 2025年第二季度净收入为299百万美元，调整后净收入为292百万美元[9] - 2025年第二季度净收入为572百万美元，调整后EBITDA为393百万美元[9] - 2025年第二季度的调整后每股收益为4.20美元[9] - 2025年第二季度净收入为2986万美元，同比下降26.7%[63] - 2025年第二季度净收入为5723万美元，同比下降2.5%[63] - 2025年第二季度每股摊薄收益为4.29美元，同比下降26.5%[63] - 2025年上半年调整后EBITDA为7640万美元，同比增长14.3%[63] 用户数据 - 2025年第二季度，1,700 TEU的平均租金为$27,538，较第一季度增长了7%[26] - 2025年第二季度，2,500 TEU的平均租金为$34,269，较第一季度增长了4.7%[26] - 2025年第二季度，4,250 TEU的平均租金为$54,635，较第一季度下降了3.4%[26] - 2025年第二季度，6,500 TEU的平均租金为$70,135，较第一季度下降了2.8%[26] - 2025年第二季度的时间租船等价日费为29,420美元[65] - 2025年第二季度的运营利用率为99.9%[65] 未来展望 - 2025年可用天数的96.60%已被锁定，平均日租金约为28,242美元[23] - 2026年约4,909天已被覆盖，约占可用天数的66.6%，平均日租金为31,610美元[23] - 预计到2027年下半年交付的两艘船，每艘载重能力为4,300 TEU[17] - 2025年，全球GDP预计增长3.0%[39] - 2025年，集装箱贸易预计增长2.7%[39] - 2025年，船队年初至今增长4.2%[28] 新产品和新技术研发 - 当前在水上船队由22艘船组成，平均年龄为12.8年，载重能力为67,494 TEU[17] 市场扩张和并购 - 公司签署协议以5000万美元的价格出售M/V Marcos V，预计于2025年10月交付[15] - 截至2025年6月30日，银行债务为2.294亿美元，平均利差约为2.01%[73] 负面信息 - 2025年第二季度的总运营费用为7394万美元[65] - 现金及其他流动资产为1.268亿美元[78] - 银行及其他债务（扣除递延费用后）为2.294亿美元，占总资产账面价值的约34.6%[78] - 低于市场的时间租赁公允价值约为20万美元，占总资产账面价值的约0.03%[78] - 其他负债约为3000万美元，占总资产账面价值的约4.5%[78] 其他新策略和有价值的信息 - 宣布2025年第二季度每股派息0.70美元，预计于2025年9月16日支付[10] - 截至2025年8月13日，公司已回购463,074股普通股，总金额约为1050万美元[13] - 2025年二手船价格指数较第一季度平均上涨约4.1%[28] - 2025年7月28日，闲置船队（不包括维修中的船只）为0.15百万TEU，占总船队的0.5%[28] - 2025年韩国和日本造船厂的造船价格较中国造船厂有所上升[28] - 船舶账面价值（包括待售船舶）为5.173亿美元[78] - 总资产（账面价值）为6.621亿美元[78]

文章核心观点 公司为旗下一艘2005年建造的4250标准箱中级集装箱船M/V Emmanuel P签订新期租合同，彰显集装箱船市场强劲，将增加公司收益和租约覆盖比例，提升未来现金流和盈利可见性 [1][2] 新期租合同情况 - 公司为4250标准箱中级集装箱船M/V Emmanuel P签订新期租合同，租期36 - 38个月，日租金38000美元，预计2025年9月上半月交付后开始 [1] - 该租约预计在最短合同期内产生超3200万美元的息税折旧摊销前利润（EBITDA），将2025年租约覆盖率提高至约97%，2026年至67%，2027年至40% [2] - 2025年剩余时间平均合同日租金增至约28700美元，2026年超31000美元/天，2027年超33000美元/天 [2] 公司船队概况 现有运营船队 - 共22艘集装箱船，包括15艘支线集装箱船和7艘中级集装箱船，总载重849404吨，总标准箱容量67494 [3][4] - 各船期租情况不同，最早和最晚还船日期各异，日租金从15000美元到48000美元不等 [3][4] 在建船队 - 2艘中级集装箱船ELENA (H1711)和NIKITAS G (H1712)，预计2027年第四季度交付，载重共110400吨，标准箱容量8600 [4] 公司背景信息 - 2005年5月5日根据马绍尔群岛共和国法律成立，整合希腊雅典皮塔斯家族的船舶所有权权益，该家族从事航运业务超140年，在纳斯达克资本市场交易，股票代码ESEA [5] - 运营由附属船舶管理公司Eurobulk Ltd负责，该公司获ISO 9001:2008和ISO 14001:2004认证，负责船舶日常商业、技术管理和运营，通过即期、定期租船和联营安排使用船舶 [6]