财务数据和关键指标变化 - 第三季度GAAP每股净收益为0.29美元，可调整可分配收益（ADE）为每股0.53美元，创下自2022年开始报告该指标以来的季度新高，并显著超过当季每股0.39美元的股息 [5] - ADE的增长主要源于贷款组合净利息收入增加以及Longbridge子公司大规模专有反向抵押贷款证券化收益 [6] - 投资组合总持有量在第三季度增长12%，主要由非合格抵押贷款、专有反向抵押贷款和商业抵押过桥贷款的增长带动 [7] - 截至9月30日，摊薄后每股账面价值为13.40美元，第三季度年化经济回报率为9.2% [20] - 第三季度投资组合净利息边际（NIM）在信贷组合中增加54个基点，而在机构组合中略微下降2个基点 [17] - 截至10月31日，近20%的追索权借款为无担保债务，受市值计价保证金约束的借款比例从74%降至61% [18][31] 各条业务线数据和关键指标变化 - 信贷策略组合收入为每股0.42美元，机构策略为每股0.04美元，Longbridge策略为每股0.09美元 [11] - 投资组合部门贡献ADE每股0.59美元，Longbridge部门贡献每股0.16美元 [11] - 信贷组合净利息收入实现连续增长，但部分被非合格抵押贷款保留层级、CLO、远期MSR相关投资和住宅REO的已实现和未实现损失所抵消 [11] - 机构投资组合在第三季度表现强劲，长期机构RMBS及其相关利率对冲均实现净收益 [13] - Longbridge部门业绩优异，发起和服务业务均有强劲贡献，发起利润受专有反向抵押贷款发起量增加、HECM反向抵押贷款发起利润率提高以及专有贷款证券化净收益驱动 [14] - 专有反向抵押贷款证券化保留层级因更快的提前还款假设、较低的房价增值预测和较高的适用贴现率而出现未实现净损失 [15] 各个市场数据和关键指标变化 - 住宅抵押贷款策略累计实现信用损失极低，在约147亿美元的融资规模上仅为13个基点，商业抵押过桥贷款自疫情前至今的累计损失为47个基点 [12][48] - 第三季度完成了创纪录的七笔证券化交易，年初至今共完成20笔证券化，是去年同期的三倍多 [6][9] - 长期机构RMBS投资组合因净销售减少18%至2.21亿美元 [16] - Longbridge投资组合大幅增长37%至7.5亿美元，受创纪录的专有反向抵押贷款发起量推动 [17] - 公司开始从银行购买两类符合房利美和房地美购买资格但被私人投资者日益增持的贷款，并计划在未来几个月内进行证券化 [24] - 随着利率降低和利差收窄，更多银行开始出售非核心资产，公司已在第四季度初收购了两个此类贷款包 [25] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略核心是利用专有转换模型购买广泛的抵押贷款产品，通过证券化进行长期融资，并在投资组合中保留高收益层级投资和潜在极具价值的看涨期权 [25][26] - 证券化品牌建设形成良性循环，每笔新交易和贷款产品都巩固了市场地位，扩大了投资者基础，有助于提升执行水平 [27] - 公司正将其资本结构向长期无担保和证券化融资转变，减少对短期回购融资的依赖，以增强资产负债表和盈利稳定性 [31] - 在非合格抵押贷款市场，公司通过深厚的信用建模、提前还款建模以及与发起人的紧密关系建立了强大的竞争优势 [68][69] - 在专有反向抵押贷款领域，竞争较少，公司凭借资本基础和垂直整合模式（拥有发起人Longbridge和投资平台Ellington Financial）处于有利的竞争地位 [66] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管整体信贷背景有所减弱，房价增值停滞，更多消费者面临财务压力，但公司将继续依赖数据驱动、基于模型的投资方法来追求高回报并限制下行风险 [27][28] - 利率小幅下降的趋势应能继续甚至加速投资组合增长 [24] - 证券化活动在第四季度保持强劲，Longbridge及非合格抵押贷款发起人 affiliates 的发起量依然旺盛 [29] - 预计无担保票据发行将在短期内对ADE造成约17个基点的温和拖累，但长期将通过提高资本效率和可能获得信用评级升级带来益处 [30][31] - 公司对利用技术自动化改进贷款承销的潜力表示乐观 [23] 其他重要信息 - 在第三季度最后一天成功发行了4亿美元、五年期、穆迪和惠誉评级的高级无担保票据，票面利率为7.38%，较当时五年期美国国债利差为363个基点 [10] - 公司对新的无担保票据选择公允价值选项，将其按市值计价并通过损益表反映，并在10月费用化了所有相关交易成本 [19] - 截至9月30日，合并现金和无负担资产约为12亿美元，约占总权益的三分之二 [20] - 公司在第三季度改善了与Longbridge相关的两个融资设施的条款 [18] - 信贷对冲在本季度对回报构成拖累，但被视为重要的保障措施，尤其是在经济出现潜在裂痕迹象的情况下 [21][22] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于贷款发起平台估值、运营表现以及是否寻求增加新平台 [34] - 对发起平台股权的估值每年由第三方进行两次，另外两次根据中期损益进行调整，估值参考过往盈利、预期盈利和市价倍数，强劲的盈利表现推动了账面价值增长和更高的流动性及倍数，但当前反映的盈利倍数未达到近期某个知名交易的水平 [35][36][37] - 目前没有计划增加新的发起平台产品股权，但可能以较小规模增加一些服务能力，并观察到可调利率抵押贷款在新增发起市场中份额上升，这是一个新产品领域 [38][39] 问题: 关于从银行购买贷款的机会细节（贷款类型、银行规模） [40] - 提到的两笔交易均为住宅抵押贷款，其中一笔甚至是可调利率，交易对手是较小的银行而非大型银行，许多银行希望重组其投资组合，特别是在机构MBS市场，如果利率环境维持现状，预计此类活动会增加 [40][41] 问题: 关于信贷组合表现和当前最佳资本配置领域 [45][46] - 信贷表现非常强劲，消费疲软主要集中在收入底层50%的人群，而公司专注于高FICO评分借款人，其信用表现一直很强，尽管注意到一些公司谈论裁员可能影响较高收入借款人，但当前一切表现良好，并在小型商业组合的拖欠贷款处理上取得进展 [46][47] - 强调幻灯片15显示的商业抵押过桥贷款10年累计损失仅47个基点，住宅策略多年累计损失仅13个基点，突显了优异的信用表现 [48][49] 问题: 关于股息前景和第四季度ADE拖累的量化 [50] - 无担保票据发行预计将使总资金成本增加约17个基点，公司有充足的ADE缓冲，预计能继续覆盖股息，目前没有提高股息的计划，但也没有降低股息的计划，当前约11%的股息收益率水平良好 [50][51] 问题: 关于信贷对冲组合规模下降的原因和对信用利差扩风险的看法 [55][56] - 信贷对冲下降主要是由于季度末即将完成票据发行导致现金充裕而暂时减少，预计随着现金部署到与市场风险更相关的高收益投资中，对冲规模将恢复 [56][57] 问题: 关于债务发行是否降低近期普通股发行意愿 [58] - ATM（按需发行）发行是增值的，公司能够快速部署资本，ATM发行和债务发行不视为互斥选项，ATM发行有助于改善G&A比率等，公司希望看到股票溢价交易，不会采取可能改变此状况的轻率行动 [58][59] - 10月份投资组合增长超过5%（约2亿美元），而通过ATM的发行相对于期末每股账面价值是增值的 [60] 问题: 关于Longbridge专有反向抵押贷款产品的竞争格局 [66] - 专有反向抵押贷款领域竞争较少，主要有两个竞争对手，公司凭借资本基础、发起能力和证券化出口的垂直整合模式处于强大竞争地位，更好的证券化执行使得能向借款人提供更优条款，从而推动更高发起量 [66][67] 问题: 关于非合格抵押贷款市场的吸引力和公司优势 [68] - 非合格抵押贷款市场并非单一性质，公司自2014年进入该市场，通过深厚的信用建模、提前还款建模、与发起人的紧密关系以及广泛的承销实践积累了深厚知识，市场已增长至占购房需求的10-15%，近期FICO评分上移、LTV纪律性强、证券化市场流动性增强和利差收窄使得该资产类别极具吸引力 [68][69][70][71] 问题: 关于Longbridge投资组合实现目标回报是否需要更多杠杆，以及杠杆的可持续水平 [75] - Longbridge的大部分股权价值在于其服务权（尤其是HECM服务组合），这部分无需杠杆即可产生高回报，对于专有反向贷款，证券化前积累阶段会使用杠杆，但证券化后保留的残余权益不需要额外杠杆，相关杠杆是长期非市值计价融资，被视为临时性 [75][76] 问题: 关于非合格抵押贷款市场的凸性风险及利率下降对投资组合的影响 [77] - 非合格抵押贷款确实存在提前还款风险，公司通过对冲（如做空TBA）和深入建模来管理，利率下降环境也为保留的看涨期权增加了价值，再融资浪潮通常不会导致市场萎缩，而是贷款置换，可能伴随套现使市场增长，公司非常注重分析不同贷款的提前还款风险并确保适当对冲 [78][79][80][81] - 整体投资组合的利率风险分析显示，即使考虑提前还款风险和IO头寸，负凸性也非常有限，在利率变动±50个基点时对权益的影响适度 [82] 问题: 关于当前市场条件（房价增值放缓和监管环境）对反向抵押贷款机会展望的影响 [84] - 监管层面目前没有重大变化，HMBS 2.0的讨论似乎停滞，房价增值确实影响专有反向抵押贷款证券化保留层级价值，公司已因房价增值停滞下调了相关估值，但由于反向抵押贷款发起时的初始LTV极低（远低于50%），其对超长期房价增值的敏感度高于短期变动 [84][85]

花旗银行全球资产配置团队2025年10月投资观点 涉及的公司与行业 * 花旗全球资产配置团队发布2025年10月投资观点 [1] * 观点涉及全球主要经济体：美国、中国、欧洲、日本、英国 [8][10][33] * 行业覆盖科技（AI主题）、金融、消费、医疗保健、公用事业、材料、房地产等 [2][39][46] 核心观点与论据 总体立场与宏观背景 * 公司保持亲风险立场，维持股票超配，考虑在美国财报季后增加风险敞口 [1] * 美国经济数据因政府停摆而缺失，但投资者对2026年美国经济保持乐观，预计2025年美联储还将有两次降息，这为年底反弹创造了条件 [1][8] * 2026年美国GDP共识预期自5月以来持续上调至1.8%，欧洲维持1.1%，中国维持4.2% [8] * 公司基准投资组合年初至今回报率为16.28%，超出参考指数14.93%的回报率134个基点 [103] 股票市场观点 * 股票配置维持+1超配，超配美国和中国的AI主题，低配英国市场 [1][2][10] * 认为美国股市处于泡沫早期，这通常是看涨时期，中国AI主题估值更具合理性 [10] * 英国股市缺乏AI敞口，且偏向防御性板块，通常在英国央行降息后不会跑赢全球股市 [33] * 看好日本股市，因政治前景（高市早苗当选自民党总裁）带来财政扩张预期，且存在年底季节性积极因素，公司股票策略师设定了日经225指数至2026年3月达52,000点的目标 [27][29] * 维持对中国股市的超配，尽管中美贸易关系存在负面新闻，但A股表现良好，本地零售参与和M1货币供应年增7.2%是支撑因素 [38][41] * 行业层面，将非必需消费品上调至中性，超配通信、金融（银行）、科技、公用事业，低配必需消费品、材料和房地产 [2][39] 债券与利率观点 * 久期配置维持中性，因美联储在软着陆背景下降息对债券并非特别有利，且信贷担忧已将美国利率推至区间低端 [9][48] * 偏好新兴市场本地债券超配，做空日本国债，因日本央行是唯一加息的央行，且存在财政扩张风险 [9][57] * 英国通胀数据低于预期，但金边债券已下跌约30个基点，风险回报不佳，维持中性 [49] * 欧元区通胀具有粘性，欧洲央行短期内再次降息可能性小，但对德国国债持中性看法，12月会议可能为2026年3月降息打开大门 [50][51] 信贷市场观点 * 信贷配置维持低配，作为股票风险的宏观对冲，投资级信贷上行空间有限 [1][11][62] * 信贷（非政府）占GDP份额一直在下降，并未出现典型的危机前债务激增，但需关注私人信贷领域的问题，如BDC利差走阔和PIK支付方式使用增加 [63][67][68] * 消费者拖欠率（信用卡贷款和其他消费贷款）上升以及汽车贷款延期增加表明信贷质量有所恶化 [76] 大宗商品市场观点 * 大宗商品配置超配，近期将基础金属升级为超配，将贵金属下调至中性 [3][12] * 在金价高于200日均线20%时获利了结黄金多头头寸，认为贬值交易过度，价格可能围绕4,000美元 consolidation [12][80][82] * 看好基础金属，特别是铜和铝，基于全球增长动能的模型显示买入信号，公司商品策略师预计2026年LME铜价达12,000美元 [12][88][92] * 铝价看涨因中国供应实际 capped 在4500万吨，且电力需求需与数据中心竞争，而数据中心与中国AI发展战略优先级一致 [92] * 能源维持中性，尽管持仓非常清淡，但基本面看跌，预计2025年供应过剩170万桶/日，2026年上半年过剩220万桶/日 [12][93][95] 外汇市场观点 * 外汇方面，做多新兴市场货币套息交易，与新兴市场本地债券头寸相关 [1][3][13][14] * 对美元指数没有明确观点，结构性看跌美元但缺乏触发因素 [98] 其他重要内容 * 地缘政治与贸易：中美贸易关系紧张，中国扩大稀土出口管制被视为升级行为，但美国政府的 apparent goal 是去风险而非脱钩，可能通过延长关税豁免90天（11月中旬到期）来拖延时间 [18] * 财报季风险：对财报季的期望很高，特别是“科技七巨头”，但历史数据并未暗示财报季期间会出现负回报 [20][23] * 风险偏好与增仓时机：看好年底反弹，但倾向于等待10月底财报季风险过后再增仓 [23] * 信贷担忧：近期美国发生了一些高调的信贷违约事件，引发对信贷质量更广泛恶化的担忧，但公司信贷策略师相对乐观 [19][62]