**行业与公司** * 该纪要为摩根士丹利（Morgan Stanley）全球跨资产策略团队发布的年度市场回顾与展望报告，标题为“Global In the Flow”，发布日期为2026年1月2日 [2][13][14] * 报告内容覆盖全球主要资产类别，包括全球股票、固定收益、外汇、大宗商品等，并涉及多个地区（如美国、欧洲、日本、新兴市场）和行业板块 [3][13][16][18] **核心观点与论据** * **2025年市场表现回顾**： * **全球股市表现强劲**：MSCI全球所有国家指数（ACWI）全年上涨22.9% [3][13] * **发达市场与新兴市场领涨**：MSCI欧洲指数（+36.3%）领涨发达市场，MSCI韩国指数（+100.8%）领涨新兴市场 [3][13] * **固定收益表现分化**：新兴市场美元主权债（+13.1%）表现最佳 [3] * **美元走弱，黄金创纪录**：美元指数（DXY）下跌9.4%，黄金价格上涨64.4%，创下历史最佳年度表现 [3][13] * **经通胀调整后的实际回报**：2025年，MSCI欧洲指数（+33%）和MSCI新兴市场指数（+31%）的实际回报率领先 [6][20] * **市场情绪与技术面**： * **波动率冲高回落**：VIX指数在“解放日”后飙升至5年高点，但在年底前恢复至周期低点 [5] * **投资者情绪保持信心区间**：AAII牛熊差指标和II调查均保持在信心区间 [5] * **发行量增长**：发达市场投资级债券（DM IG）总发行量较2024年运行率增长10% [4][13] * **资金流向**：最新ICI数据显示，过去三个月（T3M）流入美国投资级债券基金的资金（占资产管理规模百分比）超过了流入高收益债券基金的资金 [4] * **估值水平**： * **股票估值**：MSCI ACWI指数的远期市盈率（Forward PE）为21.8倍，MSCI美国指数为25.7倍，MSCI欧洲指数为16.9倍，MSCI新兴市场指数为13.7倍 [110] * **固定收益估值**：美国10年期国债收益率为4.17%，德国10年期国债收益率为2.85%，日本10年期国债收益率为2.06% [111] * **信用利差**：美国投资级债券利差为78个基点，美国高收益债券利差为266个基点，新兴市场美元主权债利差为253个基点 [26][31] * **市场趋势与相关性**： * **跨资产相关性**：全球相关性指数当前为40%，股票与信用债的相关性高达76%，而股票与利率的相关性仅为-2% [93] * **风格表现**：2025年，全球小盘股表现（+32.7%）优于大盘股（+23.5%），价值股（+22.8%）与成长股（+22.7%）表现接近 [29] * **宏观经济与政策展望**： * **通胀预测**：摩根士丹利对2026年美国CPI的预测为2.8%，与市场共识一致；对欧元区的预测为1.8%，也与共识一致 [208] * **市场隐含的央行政策路径**：市场定价预计未来12个月美联储将累计降息59个基点，欧洲央行将累计加息3个基点 [13][218] * **美国周期指标**：最新数据点（截至2025年9月30日）显示美国经济处于“扩张”阶段 [212][213] **其他重要内容** * **报告结构**：报告包含市场回顾、估值、技术面分析、以及“我们正在关注什么”等主要章节，并提及了团队在2025年发布的其他关键研究报告，如《2026年展望图表：风险重启之年》 [16][17] * **数据截止与免责声明**：所有数据如无特别说明，均截至2025年12月31日 [9] 报告包含大量法律免责声明、分析师认证和利益冲突披露 [9][10][222][225][226][227] * **市场极端水平分析**：报告通过图表展示了当前各类资产价格相对于过去12个月区间的水平，例如标普500指数接近其12个月区间的高位 [21][22][23][24] * **资金流数据**：报告提供了详细的美国ICI基金资金流摘要，显示过去一个月股票资产净流入80亿美元，债券资产净流入481亿美元 [172]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年上半年市场波动但股市反弹，美元表现差，信贷有韧性，不同资产表现分化 [2] - 技术面上发达市场高收益和投资级债券发行减少，美国股票资金流出、固定收益资产资金流入 [3] - 市场情绪指标波动，波动率下降 [4] 根据相关目录分别进行总结 1. Highlights from June 报告未提及相关内容 2. Market Review & Trends - 2025年上半年全球股市多数上涨，标普500总回报6.2%，MSCI欧洲总回报23.7%，韩国KOSPI总回报40.9%，科技板块领涨，消费必需品板块表现落后 [2][12] - 固定收益方面，美国国债10年期总回报5.3%，美国高收益债券总回报4.6% [12] - 外汇市场上，美元贬值，欧元、日元、墨西哥比索等对美元升值 [12] - 大宗商品中，布伦特原油上涨9.4% [2] 3. Valuations - 跨资产估值方面，不同市场的市盈率、市净率、收益率、利差等指标存在差异 [111] - 股票估值按地区和行业看，各地区和行业的市盈率、市净率、股息收益率等不同 [112] - 固定收益估值方面，不同国家和地区的10年期收益率、盈亏平衡通胀率、实际收益率等有别 [114] - 信用市场估值，不同市场的信用利差、损失调整利差、杠杆率、利息覆盖率等指标不同 [115] 4. Technicals - 情绪指标上，美国股票看跌/看涨比率、VIX和欧洲斯托克V2X、AAII多空指数、投资者情报调查等有相应表现 [165][167] - 市场情绪指标MSI在6月中旬发出风险信号，月底转为中性 [4] - 美国ETF和共同基金资金流向显示，股票资金流出，债券资金流入 [176] - 全球固定收益发行情况，2025年发达市场主权发行同比增1%，新兴市场债务同比增20%，发达市场投资级信用同比降8%，发达市场高收益信用同比降10% [191][194][197] 5. What We're Watching - 全球宏观数据方面，不同国家和地区的实际GDP同比、核心CPI、政策利率、失业率、经常账户、零售销售同比等数据不同 [215] - 全球通胀监测显示，不同国家和地区的通胀现状、预测及与央行目标的对比情况有别 [220][222] - 摩根士丹利周期指标相关内容报告未详细提及 - 央行政策预期方面，不同央行未来各月的累计预期政策利率变动不同 [231]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 在全球经济放缓但仍在扩张、政策存在不确定性的背景下，美国风险资产和无风险资产相较于其他地区更具吸引力，同时伴随着放松管制和比市场定价更多的降息预期。建议超配美国股票和核心固定收益资产，并预计美元走弱 [12] 根据相关目录分别进行总结 1. 五月亮点 - 全球股市方面，标准普尔500指数总回报率达6.3%，韩国KOSPI总回报率（美元计价）为8.9% [11] - 全球固定收益领域，美国10年期国债总回报率为 -1.1%，美国高收益债券总回报率为1.7% [11] - 外汇市场上，挪威克朗兑美元升值1.9%，日元兑美元贬值0.7% [11] - 市场情绪指标信号为中性，发达市场高收益债券总发行量同比下降28%，美联储未来12个月累计利率变化为 -84个基点 [11] 2. 市场回顾与趋势 市场表现 - 5月全球股市上涨，标准普尔500指数上涨6.3%，东证指数上涨5.0%，科技和通信服务板块表现突出，医疗保健板块表现不佳 [2] - 发达市场利率下跌，美元兑多数发达市场货币贬值，西德克萨斯中质原油上涨5.3% [2] 资金流向与发行情况 - 发达市场投资级和高收益债券总发行量较4月的2024年运行率分别下降12%和28% [3] - 美国共同基金和交易型开放式指数基金（ETF）方面，股票和货币市场基金出现资金流出，政府债券和通胀保值证券出现资金流入 [3] 市场情绪 - 摩根士丹利市场情绪指标（MSI）信号在5月20日转为风险规避，一周后转为中性 [4] - 恐慌指数（VIX）在5月下降，于5月16日触及3个月低点 [4] 3. 估值 跨资产估值 - 美国、欧洲、日本和新兴市场的股权收益率（E/P）、名义收益率、信用利差等指标呈现不同的估值水平和Z值 [114] 股票估值 - 不同地区和板块的股票在市盈率（P/E）、市净率（P/B）、股息收益率等方面存在差异，与摩根士丹利资本国际全球所有国家指数（MSCI ACWI）相比，各指数的估值表现不同 [115] 固定收益估值 - 不同国家和地区的固定收益市场在10年期收益率、盈亏平衡通胀率、实际收益率、收益率曲线利差等方面呈现不同的估值特征 [116] 信用估值 - 美国和欧洲的投资级和高收益债券利差、新兴市场主权债券利差等指标显示出不同的信用估值情况 [117] 4. 技术面 情绪指标 - 美国股票看跌/看涨期权比率、恐慌指数（VIX）和欧洲斯托克50波动率指数（V2X）、美国个人投资者协会（AAII）多空指数、投资者情报调查等情绪指标反映市场情绪 [163][165] 资金流向 - 美国投资公司协会（ICI）基金资金流向显示，股票基金出现资金流出，债券基金出现资金流入 [173] 债券发行情况 - 2025年发达市场主权债券发行同比增长7%，新兴市场债务发行同比下降3%，发达市场投资级信用债券发行同比下降12%，发达市场高收益信用债券发行同比下降28% [180][183][186] 5. 关注要点 全球宏观数据 - 不同国家和地区在实际国内生产总值（GDP）同比增长率、核心消费者物价指数（CPI）、政策利率、失业率、经常账户余额、制造业采购经理人指数（PMI）、工业生产同比增长率、零售销售同比增长率、房价同比增长率、生产者物价指数（PPI）等宏观经济指标上表现各异 [204][205] 通胀情况 - 摩根士丹利对不同国家和地区的通胀预测与市场共识存在差异，当前通胀与目标通胀、市场定价与目标通胀的对比显示出不同的通胀预期 [209][210] 央行政策预期 - 市场对美联储、欧洲央行和英国央行未来的政策利率变动有不同的预期，预计未来一段时间内将有不同程度的降息 [220]