行业/公司 * 全球石油行业及主要上市石油公司 [1] * 报告覆盖了多家全球石油公司，包括中国石油巨头（PetroChina, Sinopec, CNOOC）、美国巨头（ExxonMobil, Chevron）、欧洲巨头（Shell, BP, TotalEnergies, Equinor, ENI）以及新兴市场公司（Petrobras, ONGC）等 [40] 核心观点与论据 **1 当前市场共识与看跌理由** * 2025年油价下跌20% [2] * 根据路透对34位分析师的调查，市场共识预计2026年油价将进一步下跌10%至约61美元/桶（布伦特） [2] * 看跌观点基于基本面：中国需求增长疲软、OPEC+减产协议解除以及非OPEC供应强劲增长，导致市场供过于求 [2] * 根据IEA数据，石油市场供过于求的规模约为100-200万桶/日，2025年石油库存增加了超过4亿桶（>100万桶/日） [2] * 2026年石油市场供过于求的情况可能比去年更严重（200-300万桶/日） [2] **2 看涨油价的十大理由** * **理由1：资本回报率低于资本成本** * 行业平均盈亏平衡点为50-55美元/桶 [4] * 在60美元/桶的油价下，行业资本回报率将为低至中个位数，这不可持续 [4] * 行业需要超过70美元/桶的油价才能产生高于10%资本成本的ROACE [6] * **理由2：长期油价预期过低** * 布伦特原油5年期远期价格目前为66美元/桶，这低于71美元/桶的边际成本估算值 [8] * 当油价低于长期边际成本时，投资石油股获得正回报的概率显著增加 [8] * **理由3：中国需求或已见顶，但全球需求尚未见顶** * 中国石油需求的黄金时代已结束，柴油需求因经济放缓而下降，电动汽车占汽车总销量的60%，石油需求增长已大幅放缓 [11] * 中国和经合组织（OECD）国家人口仅占全球80亿人口中的不到30亿 [11] * 东南亚、印度、中东和非洲等新兴经济体（“全球南方”）的人均石油消费量远低于西方和中国，未来十年仍可能推动石油需求增长 [11] * **理由4：备用产能下降，应对冲击的缓冲减少** * OPEC+去年决定解除200万桶/日的减产，导致有效备用产能降至3.4%，约300万桶/日，与历史平均水平一致，相当于伊朗的产量 [15] * 备用产能减少意味着吸收意外战争或供应中断的缓冲能力下降，应提高石油的风险溢价 [15] * **理由5：地缘政治风险上升，可能导致意外事件** * 当前地缘政治风险处于9/11事件以来的最高点，也是过去四十多年基准线以上的高位 [19] * 一个更加分裂的世界地缘政治风险更高，增加了未来发生冲突和供应中断的可能性，应提高石油的风险溢价 [19] * **理由6：美元走弱应对油价有利** * 过去30年，美元指数与实际油价表现出很强的相关性 [22] * 美元走弱通常意味着更高的油价，因为这会刺激新兴市场（石油需求增长引擎）的需求，并使非美元货币计价的石油变得更便宜 [22] * **理由7：再投资率下滑，已探明石油储量下降** * 过去25年，全球50大石油公司的已探明储量寿命呈下降趋势，从15年降至11年 [27][29] * 再投资率（资本支出与现金流之比）已从接近100%降至约50% [29] * 这可能导致储量接替疲软，并对未来产量增长构成下行压力 [29] * **理由8：能源板块持续表现不佳** * 能源板块在过去3年每年都跑输标普500指数，在过去11年中仅有3年跑赢 [34] * 能源股在标普500指数中的占比已从2011年的12%大幅下降至目前的3% [34] * **理由9：页岩油的黄金时代即将结束** * 美国石油产量从2010年的560万桶/日增至1350万桶/日，相当于为全球供应增加了一个沙特阿拉伯 [36] * 随着二叠纪盆地等核心产区优质地块耗尽，美国页岩油增长引擎已结束，这对未来非OPEC供应增长有重大影响 [36] * 当前共识预计美国原油产量将与去年创纪录的水平基本持平 [36] * **理由10：战略石油储备** * 去年中国为战略石油储备（SPR）增加了超过1亿桶石油，预计今年将再增加1.5亿桶 [37] * 中国目前拥有约14亿桶石油储备，相当于约112天的进口覆盖量 [37] * 在油价低于70美元/桶时，中国有充分理由继续购买石油充实战略储备，这每年可能消耗其1.2万亿美元贸易顺差的不到2% [37] **3 投资结论与机会** * 尽管供过于求是看跌石油的主要原因，但60-65美元/桶的油价对行业而言过低，不可持续 [38] * 对于有耐心的逆向投资者，这可能是一个机会 [2] * 全球有许多石油公司的自由现金流收益率达到高个位数，股息收益率达到中高个位数 [38] * 对布伦特油价的预测为65美元/桶，虽然不预期今年大幅反弹，但提前布局可能有回报 [38] * 当前石油的风险回报比看起来比过去3年任何时候都更有吸引力 [38] 其他重要内容 * 报告提供了主要石油公司的估值比较表，显示了2026年的市盈率、自由现金流收益率和股息收益率等数据 [40] * 例如：中国三大石油公司（H股）平均自由现金流收益率为6.1%，平均股息收益率为5.2% [40] * 欧洲主要石油公司平均自由现金流收益率为8.2%，平均股息收益率为5.4% [40] * 新兴市场主要石油公司（如Petrobras, ONGC）平均自由现金流收益率为12.4%，平均股息收益率为7.1% [40]

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