软件行业表现与AI热潮的背离 - 软件股表现大幅落后于人工智能相关股票 这种差距在AI交易热度降温后依然持续 [1] - 自2025年7月左右开始 软件股与整体市场（以晨星美国股票指数为参照）走势出现显著背离 市场整体上行而软件股大幅下跌 [3] - 尽管科技板块整体表现良好 硬件和半导体表现强劲 但软件板块成为拖累 不过科技板块整体表现仍不错 [12] 市场情绪与担忧的演变 - 市场对软件股的担忧主要围绕AI构成生存威胁 这种担忧不断演变 最初是担心AI将完全取代软件需求 随后转变为担心AI将减少软件席位许可证的需求 从而对SaaS模式构成压力 [3] - 另一层担忧在于当前AI并未产生足够收入 投资者不确定软件公司将如何从中盈利 同时市场也存在关于哪些公司能从AI产生收入的疑问 [4] - 这些担忧和不确定性导致投资者基于恐惧进行投资 情绪成为主要驱动因素 而目前尚无办法消除这种恐惧 [5] 强劲的基本面与股价的背离 - 软件公司基本面依然强劲 以覆盖的20家公司为例 2025年第三季度（10月报告）所有公司在收入和盈利（或每股收益）方面均超出预期 [7] - 2025年全年业绩表现一致良好 基本都是超预期和上调指引 没有出现业绩糟糕的时期 [8] - 尽管基本面稳固且预期2026年将持续良好表现 但软件股却在被 aggressively 抛售 股价表现与实际基本面出现了巨大背离 [9][10] AI对软件行业的实际财务影响 - 目前AI相关收入在软件行业占比极低 除微软外 覆盖公司几个季度前披露的AI总收入约为10亿美元 占其总收入（略低于1000亿美元）约1% 目前可能仅占约1.5% [16] - 相比之下 微软等云巨头已从AI产生巨额收入（微软为每年超过100亿美元） 但这些收入主要基于云计算（外包算力）模式产生 而非软件本身 [17] - 软件公司的AI收入增长迅速但基数小 例如Salesforce最近报告其AI相关年度经常性收入（ARR）为5亿美元 且增长率超过300% [18] - 预计AI收入占比将在未来几个季度达到总收入的2% 几年后可能达到5% [19] AI对商业模式、定价与利润率的影响 - 软件公司正探索新的AI定价模式 从传统的基于席位许可证的SaaS模式转向基于使用量（消费）的收费模式 这种新模式在定价（如按token或对话收费）上存在不确定性 [20][22] - 早期迹象表明 AI服务可能对利润率有提升作用 因为公司对高级服务收取溢价 管理层普遍表示AI业务的利润率比现有业务更具吸引力 [19][20] - 从商业模式看 公司对收入来源的转变可能持中立态度 例如 Salesforce 销售一个AI实例替代一个传统软件席位 只要定价合理 总收入大致持平 [21] - 尽管在开发和销售AI产品 但软件行业的利润率总体上仍在扩大 并未看到市场担忧的利润率压力立即成为现实 [22] 当前估值与投资机会 - 与2025年7月表现背离前的“大致公允估值”相比 目前软件股整体已处于低估状态 [23] - 根据晨星的公允价值估算 软件行业普遍存在约25%的上行空间 该机构覆盖全球约80家软件公司 [24] - 对于部分公司 要达到当前的市场价格 需要假设其收入减半且利润率下降1000个基点 而这在没有明显催化剂的情况下是不现实的 [28] 重点公司分析 - **微软**：是首选股之一 在AI领域定位良好 是公有云计算的三大领导者之一 在Windows、Office套件领域拥有垄断地位 在游戏领域近乎垄断 并且在AI创收方面是领导者 AI收入基本都来自公有云 [25][29][30] - **ServiceNow**：是另一首选股 被视为大型企业软件中最佳的增长故事之一 很早就披露AI相关收入 因此在AI领域被视为先行者 其AI业务增长非常迅速 [30] - **ServiceNow**的盈利能力远超部分大型同行 其利润率显著高于规模为其四倍的Salesforce 在软件行业增长率约12%的环境下 其仍能保持20%的增长 且营收已超100亿美元 [31] - **ServiceNow**目前也被低估 尽管近期进行了其有史以来最大的收购（约80亿美元） 但相对于其1500亿美元的市值影响甚微 预计不会改变其增长轨迹 [32][33]