报告行业投资评级 - 股票评级为Equal - weight（等权重），行业观点为In - Line（符合预期），目标价格为122.00元人民币，较目标价格的涨跌幅度为 - 3% [5] 报告的核心观点 - 泸州老窖计划在2025年实现稳定的收入增长，2025年第一季度销售额和净利润同比分别增长1.8%和0.4%，与预期基本一致；2024年销售额和净利润同比分别增长3.2%和1.7%，比市场共识和摩根士丹利预期低4%，这意味着2024年第四季度销售额和净利润同比分别下降16.9%和29.9% [8] - 2024年股息支付率为65%，高于2023年的60%；公司目标在2025年和2026年将支付率分别提高到70%和75%，并计划在2025年支付中期股息，每年最低股息支付为85亿元人民币 [8] 根据相关目录分别进行总结 营收与销售情况 - 2024年中高端白酒销售额同比增长3%，占白酒销售的88.4%，低端白酒销售额同比增长6% [2] - 2025年第一季度总销售额为93.52亿元人民币，净销售额为82.62亿元人民币；2024年第四季度总销售额为68.93亿元人民币，净销售额为48.77亿元人民币 [10] 利润率趋势 - 2025年第一季度营业利润率（OPM）同比下降1.0个百分点，主要由于产品组合变化导致毛利率（GPM）下降，部分被销售税节省和稳定的运营费用率所抵消；2024年OPM收缩0.7个百分点，主要受GPM下降2.8个百分点影响，部分被运营费用率节省2.2个百分点所抵消 [2] 客户预付款与应收票据 - 2025年第一季度客户预付款为31亿元人民币，低于2024年第四季度的40亿元人民币和2024年第一季度的25亿元人民币；应收票据为12亿元人民币，低于2024年第四季度的18亿元人民币和2024年第一季度的53亿元人民币 [3] 现金状况 - 2025年第一季度销售产品收到的现金同比下降7%，至99亿元人民币；净现金状况为314亿元人民币，高于2024年第四季度的290亿元人民币和2024年第一季度的214亿元人民币 [3] 估值方法 - 采用贴现现金流模型进行估值，关键假设为加权平均资本成本（WACC）为12%（由3%的无风险利率和11.0%的风险溢价得出），终端增长率为2% [11] 行业覆盖公司评级 - 报告还列出了中国/香港消费行业多家公司的评级和价格，如安琪酵母（600298.SS）评级为Overweight（增持），波司登国际控股有限公司（3998.HK）评级为Overweight（增持）等 [67][69]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：Greater China Cement（大中华水泥行业）[65] - **公司**：Anhui Conch Cement Co. Ltd（安徽海螺水泥股份有限公司）、Asia Cement（亚泥股份）、China National Building Material Company（中国建材集团有限公司）、China Resources Building Materials（华润水泥控股有限公司）、Huaxin Cement Co（华新水泥股份有限公司）、Taiwan Cement（台湾水泥股份有限公司）、West China Cement（西部水泥有限公司）[65][67] 纪要提到的核心观点和论据 安徽海螺水泥2024年业绩情况 - **净利润**：2024年净利润77亿元人民币，同比下降26%，低于市场预期的86亿元人民币；4Q24净利润15亿元人民币，同比增长42%，环比增长33%。业绩低于预期归因于水泥生产成本高于预期、SG&A费用高于预期以及4Q24计提约3.35亿元人民币资产减值[1] - **股息**：拟每股派发现金股息0.71元人民币，派息率49%，与去年持平；A股隐含股息率2.9%，H股隐含股息率3.4%[1] - **水泥和熟料发货量**：2024年水泥和熟料总发货量2.71亿吨，同比下降7.5%，自产产品发货量2.68亿吨，同比下降6.1%；4Q24自产产品发货量7300万吨，同比下降11%，环比增长5%[2] - **水泥和熟料ASP、单位成本和毛利润**：2024年自产水泥和熟料ASP为246元人民币/吨，同比下降10%；预计4Q24实现ASP为265元人民币/吨，同比增长8%，环比增长12%；尽管煤炭价格持平，但生产成本环比上涨7元人民币/吨；预计4Q24单位毛利润为75元人民币/吨，高于4Q23的55元人民币/吨和3Q24的53元人民币/吨[3] 安徽海螺水泥2025年指引 - **产能**：目标新增1.96亿吨骨料和2780万平方米混凝土产能[4] - **发货量**：预计自产水泥和熟料总发货量2.68亿吨，与去年持平[4] - **生产成本**：预计生产成本与去年基本持平[4] - **资本支出**：预算资本支出119亿元人民币，低于2024年实际的156亿元人民币[4] 估值与风险 - **H股目标价**：通过A股目标价推导得出，应用0.92的港元/人民币汇率和自2023年以来35%的A/H溢价[9] - **A股目标价**：通过贴现现金流模型得出，加权平均资本成本（WACC）为9.6%，股权成本为11.7%，终端增长率为1%[13] - **上行风险**：14th FYP重大项目带来的基础设施需求强于预期；生产停产和环保削减比预期严格；潜在加强的环境控制导致熟料供应紧张[10][15] - **下行风险**：房地产需求远低于预期；政府干预水泥定价；生产停产和环保削减放松[11][12][15] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **摩根士丹利业务关系**：与多家公司存在业务关系，包括持有华西水泥1%以上普通股权益；未来3个月有望从亚泥股份、中国建材、华润水泥、华新水泥、台湾水泥获得投资银行服务补偿；过去12个月从中国建材获得非投资银行产品和服务补偿，为亚泥股份、中国建材、华润水泥、华新水泥、台湾水泥提供投资银行服务，为中国建材提供非投资银行证券相关服务[21][22][23][24] - **分析师评级与行业观点**：采用相对评级系统，包括Overweight、Equal - weight、Not - Rated、Underweight；行业观点分为Attractive、In - Line、Cautious[28][33][36] - **研究报告相关政策**：根据发行人、行业或市场发展适时更新报告；“Tactical Idea”观点可能与常规研究观点相反；研究报告通过Matrix专有研究门户提供，部分通过第三方供应商分发；使用需遵守摩根士丹利使用条款、隐私政策和全球Cookie政策[43][45][46][47] - **合规与监管披露**：涉及多个地区的合规与监管披露，包括台湾、中国大陆、巴西、墨西哥、日本等；摩根士丹利香港证券有限公司是安徽海螺水泥、中国建材在港交所上市证券的流动性提供者/做市商[53][54][56][57]