涉及的行业与公司 * 行业为中国工程机械行业 特别是挖掘机细分市场 [1] * 会议与来自机械行业咨询公司 行业协会和原始设备制造商的专家进行 [1] 国内市场需求与销售动态 * 国内挖掘机销售在2025年第三季度初表现强劲 7-8月合计同比增长16% 但机器作业小时数却出现下降 形成鲜明对比 [2] * 销售数据强劲部分归因于两大因素 一是主要厂商间竞争加剧 推动了2025年第三季度的库存买断和流向租赁渠道的销售 二是更多中国本地经销商因国内业务亏损而探索出口机会 主要流向非洲 东南亚和独联体地区 [3] * 上述两个因素估计占2025年第三季度国内销售的10-20% 若剔除这些因素 国内潜在复苏势头相当温和 [4] * 若这些因素在今年剩余时间持续 全年国内销量增速可能被推高至同比增长20% 专家平均预测2026年国内挖掘机销量将实现低至中双位数增长 [4] * 在中小型挖掘机中 20-50吨段需求持续下降 50-70吨段尚未复苏 唯一呈现正增长的吨级是70吨及以上 主要由对更高效率的升级需求驱动 [4][7] * 专家认为当前实际需求下行空间有限 但全面复苏需要积极催化剂 例如反内卷运动改善矿商盈利能力和/或大型基础设施项目的大规模推出 [4][7] * 2025年第二季度项目资金可得性和机器开工率明显减速 但这一恶化趋势在2025年第三季度并未进一步加速 [4] 终端市场与区域需求差异 * 传统基础设施和房地产建筑相关需求依然疲弱 采矿需求自2025年第二季度开始恶化 主要受新疆煤矿拖累 [7] * 具有积极势头的领域包括农村 主要是高标准农田建设 有政府资金强力支持 水利项目以及特定地区的市政项目 [7] * 下游客户存在差异 国有企业普遍表现更好 地方政府债券发行增长较高的地区今年机械设备需求增长也较好 [7] * 西部地区表现普遍优于东部地区 但随着东部地区逐渐触底 2026年的增长动力可能转向东部和中部地区 [7] 出口市场展望 * 非洲是今年迄今为止中国挖掘机出口增长最高的地区 受建筑和采矿项目驱动 且中国承包商在非洲建筑和采矿市场的份额上升 导致对中国品牌机器的偏好增长 [8][9] * 东南亚是另一个强劲增长动力 特别是在越南 菲律宾和马来西亚 但印度尼西亚因煤矿开采开始出现放缓 [9] * 去年高增长的出口目的地如独联体地区 沙特阿拉伯和巴西 今年在高基数上增长已放缓 [9] * 基于周期性模式 专家预计非洲和中亚的增长将在2026年下半年减弱并可能转为负增长 下行周期预计持续1-2年 但考虑到不同地区的增长轮动 未来几年中国挖掘机出口总量年增长率仍有望保持在10%以上 [9] * 中国海关报告的挖掘机出口量增长与中国工程机械工业协会报告的增长之间存在日益扩大的差距 [3][25] 行业竞争与战略转向 * 面对国内外工程机械市场竞争加剧 中国厂商更加重视采矿设备 关键重点是通过电气化和自动化采矿切入市场 [9] * 自动化采矿解决方案提供商在生态系统中的决策过程中扮演越来越重要的角色 [10] 数据图表要点 * 2025年第三季度 除高空作业平台外 大多数工程机械国内销量同比加速增长 [11][12] * 国内销量增长完全由小型设备驱动 [13][14] * 2025年第三季度至今机器开工率大多疲弱 [15][16] * 机器作业小时数同比下降 [19][20] * 2025年前8个月 非洲 中东和东南亚是中国挖掘机出口价值增长最快的地区 增长率分别为63% 26%和25% [21][22] * 东南亚和非洲继续是中国最大的两个挖掘机出口目的地 2025年前8个月合计占出口价值的44% [23][24]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：中国工业[61] - 公司：中联重科（Zoomlion Heavy Industry，1157.HK、1157 HK、000157.SZ）、中国中铁（China Railway Group，601390.SS、0390.HK）、中国建筑（China State Construction Engineering，601668.SS）、大族激光（Han's Laser，002008.SZ）、合肥美亚光电技术（Hefei Meyer Optoelectronic Technology，002690.SZ）、艾睿光电（iRay Technology Company Limited，688301.SS）、上海柏楚电子科技（Shanghai BOCHU Electronic Technology，688188.SS）、深圳英维克科技（Shenzhen Envicool Technology Co Ltd，002837.SZ）、华测检测认证集团（Centre Testing International Group，300012.SZ）、中国中车（CRRC Corp Ltd，1766.HK、601766.SS）、埃斯顿自动化（Estun Automation Co Ltd，002747.SZ）、海天国际控股（Haitian International Holdings Limited，1882.HK）、宏发科技（Hongfa Technology Co Ltd，600885.SS）、江苏国茂减速机（Jiangsu Guomao Reducer Co Ltd，603915.SS）、江苏恒立液压（Jiangsu Hengli Hydraulic Co.Ltd，601100.SS）、晶盛机电（Jingsheng Mechanical & Electrical Co，300316.SZ）、绿的谐波（Leader Harmonious Drive Systems，688017.SS）、三一重工（Sany Heavy Industry Co., Ltd.，600031.SS）、汇川技术（Shenzhen Inovance Technology，300124.SZ）、深圳盛弘电气（Shenzhen SC New Energy Technology Corp，300724.SZ）、中国重汽（香港）（Sinotruk (Hong Kong) Limited，3808.HK）、苏州迈为科技（Suzhou Maxwell Technologies Co Ltd，300751.SZ）、时代电气（Times Electric，3898.HK）、潍柴动力（WeiChai Power，2338.HK、000338.SZ）、无锡奥特维科技（Wuxi Autowell Technology Co Ltd，688516.SS）、无锡先导智能（Wuxi Lead Intelligent，300450.SZ）、浙江鼎力机械（Zhejiang Dingli Machinery Co Ltd.，603338.SS）、浙江杭可科技（Zhejiang Hangke Technology，688006.SS）、浙江双环传动机械（Zhejiang Shuanghuan Driveline Co. Ltd.，002472.SZ）[60][64] 纪要提到的核心观点和论据 - **中联重科业务展望** - **海外市场**：2025财年预计海外业务占比提高，通过定制化和本地化产品获得市场份额，聚焦关键客户策略、缩短售后交付时间以及拓展海外网络（如在欧洲、美国、拉丁美洲和非洲设立100多个销售网点和50多个服务网点）[3][7] - **国内市场**：2025财年国内市场将逐步复苏，起重机和混凝土机械市场份额稳定，土方机械和农业机械销售持续增长；土方机械增长主要受新产品推出（如微型挖掘机、推土机、轮式装载机）和自2025年起微型/小型挖掘机产能提升驱动[4][7] - **财务状况** - **经营现金流（OCF）**：2025财年OCF将因海外销售额增加、去库存以及国内外市场应收账款周转加速而改善[5][7] - **库存**：2025财年库存将因智能制造和海外保税仓库而大幅下降[5][7] - **估值与评级** - **估值方法**：H股估值基于2025财年预期市净率0.7倍，该倍数与2015 - 18年市场处于上一周期底部并逐步进入上升周期早期时的平均市净率0.7倍相符[10] - **股票评级**：给予中联重科股票“Equal - weight”（等权重）评级，目标价为5.00港元，较2025年3月24日收盘价6.32港元有21%的下行空间[7] - **风险因素** - **上行风险**：排放标准升级带来的替换需求强于预期；挖掘机和高空作业平台产品需求强劲[13] - **下行风险**：基础设施和房地产投资增长低于预期；海外需求低于预期[13] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **摩根士丹利业务关联**：截至2025年2月28日，摩根士丹利实益拥有华测检测认证集团、埃斯顿自动化、宏发科技、浙江双环传动机械等公司1%或更多的普通股权益证券；未来3个月，摩根士丹利预计从三一重工、汇川技术获得或有意寻求投资银行服务补偿；过去12个月，摩根士丹利从中国建筑、中国中车、海天国际控股、中国重汽（香港）获得非投资银行产品和服务补偿，并为三一重工、汇川技术提供投资银行服务，为中国建筑、中国中车、海天国际控股、中国重汽（香港）提供非投资银行证券相关服务[18][19][20] - **股票评级体系**：摩根士丹利采用相对评级系统，包括“Overweight”（增持）、“Equal - weight”（等权重）、“Not - Rated”（未评级）、“Underweight”（减持），与“Buy”（买入）、“Hold”（持有）、“Sell”（卖出）不等同；评级时间范围通常为12 - 18个月[22][28][30] - **行业观点分类**：分析师对行业的观点分为“Attractive”（有吸引力）、“In - Line”（符合预期）、“Cautious”（谨慎），各地区有相应的基准指数[31][32] - **研究报告相关政策**：摩根士丹利研究报告根据发行人、行业或市场发展适时更新，部分定期更新；研究报告不构成投资建议，投资者应独立评估投资并咨询财务顾问；摩根士丹利研究人员参与公司活动有相关规定，公司投资决策可能与报告建议不一致；研究报告传播有地区限制和相关合规要求[38][43][49][52]