核心观点 - 报告核心观点为美联储模型（Fed Model）在特定历史阶段有效但现已失效，并提出基于DCF模型的隐含股权风险溢价（Implied ERP）作为更有效的市场指引工具 [3] - 美联储模型失效的根本原因在于宏观经济环境从高通胀转向低利率、低通胀、低增长，导致其理论假设不再成立 [3] - 无论是美股市场还是A股市场，Implied ERP对股债收益差的预测能力均优于Fed Model ERP [3][23][25] Fed Model的分析与失效原因 - Fed Model的重要假设是股票作为名义资产，其定价应使用名义利率，利率与估值呈负相关关系 [3][15] - 该模型在1980年至2000年间表现优异，因高通胀成为连接股债收益率的共同因子，使得股债收益率高度正相关 [15] - 2000年后Fed Model失效，原因在于低利率、低通胀、低增长环境下，投资者将低利率视为增长匮乏的信号，理性调低对未来名义盈利增长的预期，导致利率下行但股票估值并未上升 [3][18] - 图表显示，2000年后美国国债收益率持续下行，但标普500的PE并未上升，而是跟随下行 [20] - 尝试使用经通胀调整的实际收益率（如TIPS收益率）也无法改变Fed Model失效的事实 [13] 各市场Fed Model的表现 - 在A股市场，以万得全A计算的Fed Model ERP（1/PE - 10年国债收益率）的上下两倍标准差分别对应权益市场的阶段性低点和高点 [4] - 对于美股，Fed Model ERP在1980-2002年对标普500的指引作用较强，但后续明显失效 [7] - 对于日本股市，Fed Model ERP对日经225指数无明显指引作用 [10] Implied ERP的构建与优越性 - 基于DCF模型计算Implied ERP的核心在于对未来增长预期做出合理假设 [21] - 该方法将市场指数过去三年至未来两年的盈利复合年增长率作为短期（第1-5年）增长预期，将同期经济体名义GDP CAGR作为长期稳定增长预期 [21] - 股东现金流采用指数的股息率与股份回购收益率之和来代表 [21][22] - 图表对比显示，无论美股还是A股市场，Implied ERP相较于Fed Model ERP，对未来1年股债收益率差值具有更好的预测表现 [23][25]