**涉及的公司与行业** [1] * 公司：拼多多控股（PDD Holdings）[1] * 行业：中国电子商务与物流 [6] **核心观点与论据** **财务业绩与展望** * 公司第三季度业绩表现不一，季度营业利润同比增长+1%，为今年首次转正，但线上营销收入大幅未达预期，同比增长+8%，首次降至个位数增长 [1] * 管理层在电话会议中保持保守态度，重申将加大再投资力度，这可能导致季度利润出现波动 [1] * 利息和投资收入高于预期，同时国内所得税仅小幅下降5%，表明Temu的单位经济效益或商品交易总额（GMV）利润率有所改善 [1] * 公司第三季度经营活动产生的净现金达到460亿元人民币，自由现金流强劲，但管理层未更新股东回报政策 [21] * 基于第三季度业绩，调整对公司的预测，将2025-2027财年收入预测下调-2%至-3%，将2025财年调整后净利润预测上调4%，但将2026-2027财年调整后净利润预测下调-8%至-9% [21] **国内电商业务** * 第三季度国内商品交易总额（GMV）盈利能力好于预期，得益于以旧换新计划对小型商户的不利影响减弱 [2] * 线上营销服务增长放缓至+8%，表明国内商品交易总额（GMV）增长放缓，估计为高个位数增长，略高于行业+8%的增速 [20] * 竞争格局加剧，抖音今年商品交易总额（GMV）显著增长，阿里巴巴和京东在即时零售和食品配送方面进行战略投资以吸引流量 [20] * 公司将推出更多有利于商户和消费者的战略举措，并持续投资平台生态系统 [20] * 将国内商品交易总额（GMV）利润率预测微调至2026财年/2027财年为2.0%/2.1% [2] **Temu国际业务** * 交易佣金收入同比增长+10%，低于预期，原因包括美国业务在关税政策缓和后重启、全托管/半托管/新业务模式的组合变化，以及多个地区不断变化的监管环境 [20] * 预计Temu在2026财年/2027财年的息税前利润（EBIT）为-22亿元人民币/17亿元人民币，反映出在产品合规和平台基础设施方面的增量投资 [20][21] * Temu的应用月活跃用户数在2025年10月达到5.19亿，环比增长+4% [47] * Temu在美国的月活跃用户数环比增长+10%，其月活跃用户数占亚马逊的比例在2025年10月达到69% [38] * 随着Temu增加对每个本地市场的产品/安全合规性，并持续转向半托管/本地化模式，地缘政治对其业务模式影响的担忧预计将逐渐减弱 [18] **估值与投资建议** * 维持买入评级，12个月分类加总估值法目标价为147美元 [2] * 认为当前风险回报有利，基于2026财年预期市盈率为11倍，低于中国互联网行业覆盖公司的中位数17倍，且利润增长前景高于行业水平 [2] * 当前市值暗示对Temu的估值有限，随着2026-2027财年盈利增长转正，存在进一步估值重估的空间 [2] * 估值方法：对2026财年拼多多国内核心利润应用12倍市盈率，对多多买菜应用12倍市盈率，对Temu应用25倍市盈率，然后减去10%的控股公司折价 [59] **其他重要内容** **下行风险** [22] * 线上营销收入低于预期，因电子商务投资回报率导向和基于销售额的广告库存增加，以及阿里巴巴与行业的商品交易总额增长差距缩小 [22] * 欧洲和其他高消费力发达市场的地缘政治阻力超出预期 [22] * 竞争加剧超出预期，例如阿里巴巴新的低价广告技术计划获得吸引力，或抖音货架式低价商品扩张速度快于预期且佣金率较低 [22] * 为维持增长进行的再投资可能对核心利润率构成下行风险 [22] * 缺乏业务分部的披露，导致分析和估算国内和国际业务绩效及盈利能力存在困难 [22] **行业竞争格局** [51][54] * 在商品交易总额份额方面，拼多多面临来自阿里巴巴、京东、抖音、快手和微信视频号等平台的竞争 [51][54] * 2025年10月，前50大电商应用的总使用时长同比增长11%，淘宝/拼多多/京东的使用时长同比分别增长+11%/+6%/+38% [32]