行 业 及 产 业 商贸零售/ 互联网电商 2026 年 04 月 09 日 AI 深度赋能电商，线上消费迎拐点 看好 ——互联网电商 25Q4 业绩总结及 26 年展望 本期投资提示： 相关研究 证 券 研 究 报 告 《即时零售转向 UE 修复，加速打造 AI 生 态闭环——互联网电商 25Q3 业绩总结及 展望》 2025/12/31 《即时零售+电商协同深化，AI 投入成效 初显——互联网电商 25Q2 业绩总结及展 望》 2025/09/12 证券分析师 赵令伊 A0230518100003 zhaoly2@swsresearch.com 联系人 张蕴达 A0230125030003 zhangyd@swsresearch.com 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。1 行 业 研 究 / 行 业 点 评 ⚫ 线上消费底部反转，商品零售与餐饮增速边际回暖，平台主业增速具备韧性。据国家统 计局，26 年 1-2 月社零总额实现 8.61 万亿元，同比增长 2.8%，全国网上零售额实现 3.25 万亿元，同比增长 9.2%，实物商品网上零售额同比增长 ...

Invesco中国科技ETF (CQQQ) 概况 - 该ETF是投资者寻求中国科技股敞口最直接的工具之一 其投资主题在当下尤为突出[1] - 基金于2009年12月推出 跟踪富时中国全盘A股25/50科技上限指数[3] - 基金持有约169家公司 资产管理规模约为24.5亿美元 费用率为0.65%[3] - 其费用率在中国主题ETF中处于中等偏上水平 例如MCHI为0.59% FXI为0.74%[3] 基金持仓与结构 - 前十大持仓占投资组合约53.4% 对于持有169只股票的基金而言集中度较高[6] - 持仓结构更侧重于通信服务和消费相关科技 而非纯粹的半导体投资[4] - 腾讯控股为第一大持仓 权重为9.67%[6] - 拼多多为第二大持仓 权重为9.00%[6] - 美团为第三大持仓 权重为7.95%[6] - 百度为第四大持仓 权重为6.58% 快手权重为5.70%[6] - 前三大持仓腾讯、拼多多和美团均为面向消费者的平台[6] 行业背景与投资逻辑 - 中国科技股在过去五年持续令投资者感到失望[1] - 尽管股票估值低廉 公司规模庞大 且部分增长叙事依然完整 但地缘政治、监管和关税背景不断制造新的挑战[1] - 2026年关税升级和贸易战言论严重打击了对中国股票的普遍情绪[2] - CQQQ的重仓股正是当中美关系恶化时全球投资者最先担忧的公司[2] - 逆向投资机会通常伴随着市场不适感[2]

公司业绩与财务表现 - 公司2025财年第四季度营收同比增长17.66%，达到179.6亿美元，但低于市场一致预期1.5577亿美元 [2] - 公司2025财年第四季度每股收益为2.56美元，低于市场预期0.49美元 [2] - 营收增长主要由交易服务收入驱动，该部分收入同比增长19%，达到639亿元人民币 [4] 业务运营与增长动力 - 交易服务收入的增长得益于Temu的全球增长势头以及多多买菜平台面临的有利竞争环境 [4] - 公司正在执行多年的国内供应链计划，包括免费村组配送、农产品源头直采以及新推出的“新品牌孵化平台” [4] - 公司运营着一个多元化的全球电商生态系统，专注于通过技术驱动的平台连接消费者和商家 [5] 市场观点与评级 - 工银国际将拼多多控股公司的目标价下调至134美元，并维持“跑赢大盘”评级 [1] - 华尔街分析师认为拼多多是值得购买的“极其便宜”的股票之一 [1] - 短期盈利能力仍面临压力，主要因公司执行国内供应链计划 [4]

公司评级与估值 - 野村证券于3月26日将拼多多评级从中性上调至买入 目标价维持在136美元 此次“战术性”上调主要基于“估值便宜” 该股预期2026年市盈率“仅为”8.6倍 且其市值的一半为净现金 [1] 财务业绩表现 - 公司于3月25日公布了2025财年第四季度及全年未经审计的财务业绩 [2] - 2025财年第四季度总营收为人民币1239.122亿元（合177.192亿美元） 较上年同期的1106.101亿元增长12% 管理层将增长归因于在线营销服务和交易服务收入的增加 [2] - 2025财年全年总营收为人民币4318.457亿元（合617.531亿美元） 较2024年的3938.361亿元增长10% 增长主要源于在线营销服务和交易服务收入的增加 [2] 公司业务概况 - 拼多多是一家中国跨国在线商业集团和零售商 拥有并运营一系列多元化业务 公司拥有强大的物流、采购和履约能力网络以支持其运营 [3] - 公司旗下拥有中国流行的在线商业平台拼多多 以及快速增长的电商市场Temu [3]

公司评级与目标价 - 投行Benchmark重申对拼多多控股公司的买入评级 目标价为160美元 [1] 最新季度财务表现 - 2025财年第四季度营收同比增长17.66% 达到179.6亿美元 但低于市场预期1.5577亿美元 [1] - 季度每股收益为2.56美元 低于市场共识预期0.49美元 [1] 公司面临的挑战 - 国内增长放缓带来压力 主要受以旧换新计划优惠有限影响利润率 [3] - 国际业务在波动的贸易环境中面临挑战 [3] 公司未来战略与展望 - 预计公司将专注于升级供应链 缓解贸易压力 以回归正常化增长和盈利 [4] - 预计国内商品交易总额将实现低两位数增长 增速将超过行业平均水平 [4] - 旗下跨境电商平台Temu在欧洲市场持续稳健扩张 [4] - Temu美国业务正转向盈亏平衡和效率提升 [4] 公司业务描述 - 公司运营一个多元化的全球电商生态系统 专注于通过技术赋能平台连接消费者与商家 [5]

中概股市场走势与估值逻辑的转变 - 近期中概股走势出现分化 带有“出海属性”的公司明显跑赢市场 而传统互联网巨头则横盘震荡 [1] - 市场正在更换中概股的估值坐标系 核心定价逻辑从中国市场的用户与增长空间 转向更接近美股的评价标准 即全球收入能力 [2] - “出海”成为本轮中概股重估的核心变量 具备全球化收入能力的公司拥有更高估值上限 [2] 出海模式的演变与产业能力输出 - 2026年的出海已不再是简单产品外销 而是整个商业体系的移植 颗粒度正在变粗 [3][7] - 电商平台出海从“卖货”转向“全球零售基础设施”竞争 拼多多Temu的故事从“低价倾销”转向“供应链效率” 并在墨西哥和东欧建立中转仓以应对关税 [4][5] - 阿里巴巴的Lazada和AliExpress重点转向履约时效 京东通过物流体系进行“基建出海” [5] - 内容与社交平台出海依赖本地化能力 欢聚集团旗下BIGO的广告收入占比在2025年首次超过打赏 快手在巴西建立本地内容创作中心 网易游戏针对全球用户研发新品 [6] - 科技与AI企业如百度推动云与自动驾驶国际化 腾讯通过游戏与广告实现全球收入布局 [6] - 硬科技与新能源公司出海从整车出口转向“技术+产能”输出 例如在匈牙利建厂以融入当地产业链 [7] - 中概股出海已从“互联网现象”演变为“全产业能力输出” 包含技术、标准和管理流程 市场因此给予更高估值 [7] 估值差异、重估路径与潜在标的 - 美股公司因市场边界为“全球”而普遍享有更高估值 中概股过去因收入集中在中国、增长受国内周期影响而被给予折价 [8][9] - 推动重估的三条路径共振：收入结构改变（海外利润占比提升）、估值体系切换（对标全球公司）、叙事重构（建立全球化叙事） [9][10] - 2026年财报显示 部分中概股海外利润占比已突破40% 这是一个临界点 [9] - 按“出海能力 vs 当前估值”筛选 存在三类典型公司 [11] - 第一类：已出海但未被充分定价 如欢聚集团（海外收入占比高）和百度（AI与云业务具全球潜力） [11] - 第二类：具备能力但尚未体现 如阿里巴巴与京东 [11] - 第三类：潜在重估标的 如自动驾驶与新能源产业链公司（文远知行、小马智行） [11] 未来展望与公司关键问题 - 未来三年 中概股差异将来自谁能成为真正的全球公司 有出海能力的公司将获估值溢价 [13][14] - 估值逻辑正从基于“中国增长”转向基于“全球份额” 当公司被定义为“来自中国的全球公司”时 “中国折扣”才会消失 [14] - 出海在2026年已成为生存题 能率先完成身份转换的企业将获得通往更高维度的门票 [14] - 对出海公司而言 三个关键问题决定估值上限：海外收入是否具备独立增长能力、品牌是否进入当地用户心智、资本市场叙事是否已全球化 [14]

公司战略转向 - 拼多多宣布成立整合“拼多多+Temu”供应链资源的新品牌“新拼姆”，首批投入150亿元，并计划未来三年总计投入1000亿元，开启搭建自营品牌模式 [2] - 公司选择在行业普遍聚焦流量和概念竞争时，转向进行最重的供应链改造，旨在为中国制造建立世界级品牌 [1][2] - 此举被视为公司从平台撮合模式向品牌自营模式转变的关键一步，被寄予“再造一个拼多多”的厚望 [14] 发展路径梳理 - 第一步：凿开县域市场围墙，通过极致撮合效率在国内电商红海中崛起，并积累了对中国制造业上游环节的深厚理解和海量数据 [4] - 第二步：凿开国境线围墙，通过Temu在三年内覆盖全球90多个国家，建立起敏捷的跨境物流基础设施并收集全球消费者偏好 [4] - 第三步：凿开品牌围墙，通过“新拼姆”以自营模式深度介入供应链，掌握产品定义权，推动中国制造从产能出海迈向产业能力出海 [4] “新拼姆”商业模式 - “新拼姆”旨在打造面向全球市场的线上自营品牌，模式类似Costco，追求“少而精”，计划将自营品牌数量精简至4000个左右 [6] - 通过极致精选SKU，实现规模效应，将单个商品订货量呈几何倍数增长，从而把价格压到极致并让工厂敢于投入研发和自动化设备 [6][7] - 该模式的核心竞争力包括：极致利用规模效应压低价格、全链路把控供应链、凭借有限SKU在海外本地仓进行大规模备货以提升物流速度 [7] 战略目标与行业影响 - 公司试图通过升维竞争破解低水平重复竞争，改变传统电商平台导致的无止境价格竞争游戏规则，向上游要利润，破解“微笑曲线”底部的利润天花板 [9] - “新拼姆”旨在将中国制造从同质化竞争的泥潭中抽身，通过掌握产品定义权和品牌权，收回被中间环节或海外品牌拿走的品牌溢价，重塑价值分配 [9] - 该业务可能优先覆盖具备高附加值、高频消费属性及中国供应链具备绝对优势的行业，如智能家居与消费电子、服饰箱包与快时尚、现代农业与食品供应链等 [9] 潜在受益方 - 拥有生产能力的白牌代工厂与产业带商家（如义乌美妆、深圳数码、邵东箱包、平湖羽绒等）是最直接的受益群体，可获得定制化制造方案并转化为国际影响力的自营品牌 [10][11] - 寻求全球化发展的品牌商可获得全球渠道机会及涵盖产品研发、定价策略到品牌营销的一体化出海解决方案，尤其利于缺乏跨境运营经验的成熟品牌快速进入海外市场 [11] - 跨境服务贸易类企业，如物流与仓储服务商、合规与法律服务机构、数字化转型服务商等也将获得增量商机 [12] 战略背景与愿景 - 在全球贸易环境陡变、海外监管和关税压力加大的背景下，公司重仓自营模式是为了开启中国制造“出海3.0”模式，以应对单纯靠廉价白牌倾销模式的不确定性 [14] - 公司选择在上海重仓，旨在利用其作为全球物流和人才交汇点的优势，为中国制造出海打造一个避风港，并换取对供应链的主动权 [14] - 如果成功，“新拼姆”不仅是公司的第二个增长曲线，更是中国标准与品牌走向世界的关键跳板，其本质是解决全球消费者对优质、廉价、合规产品的持久刚需 [15]

投资评级与目标价 - 报告给予拼多多**买入**评级，目标价为**153.3美元**，较当前股价**99.81美元**有**54%** 的上涨空间 [5] - 估值采用**11倍EV/EBITDA**，并基于调整后的盈利预测得出目标价 [7][15] 核心观点与战略方向 - 公司战略重心明确为 **“重仓中国供应链”** ，宣布组建 **“新拼姆”** 品牌自营专项，一期已现金注资**150亿元**，未来三年计划总计投入**1000亿元**，旨在整合拼多多与Temu的供应链资源，推动中国制造品牌化出海 [7] - Temu业务已扩展至全球**90多个**国家和地区，管理层表示其已度过快速规模扩张阶段，下一阶段重点是通过 **“新拼姆”** 开启品牌自营模式，推动业务向高质量、可持续盈利模式深化 [7] - 尽管对供应链和Temu的坚定长期投入短期内拖累了利润表现，但旨在构筑更深厚的供应链护城河与平台生态长期价值 [7] 第四季度财务业绩 - 第四季度总收入为**1239.12亿元人民币**，同比增长**12%**，符合市场预期 [7] - **交易服务收入**为**639.02亿元**，同比增长**19%**，高于预期，成为营收增长的核心驱动力 [7] - **线上营销服务收入**为**600.10亿元**，同比增长**5%**，低于预期 [7] - 第四季度运营利润为**277.20亿元**，同比增长**8%**，高于预期；运营利润率为**22.4%**，同比及环比均下降**0.7个百分点**，利润下滑主要源于对战略项目的持续投入 [7] - 第四季度净利润为**245.40亿元**，同比下降**11%**，净利率为**19.8%**；Non-GAAP净利润为**262.95亿元** [7] - 第四季度产生运营现金流**241.2亿元**，截至季度末，公司持有现金、现金等价物及短期投资**4223亿元** [7] 财务预测与业务展望 - 报告预测公司总营业收入将从2025年的**4318.46亿元**增长至2028年的**6499.53亿元**，2026-2028年同比增速预测分别为**17%**、**16%**和**11%** [4] - 报告预测运营利润将从2025年的**946.24亿元**增长至2028年的**1799.58亿元**，2026-2028年预测值分别为**1202.48亿元**、**1502.25亿元**和**1799.58亿元** [4] - 报告预测每ADS收益将从2025年的**71.1元**增长至2028年的**133.6元**，2026-2028年预测值分别为**92.0元**、**113.2元**和**133.6元** [4] - 预测Non-GAAP运营利润率将从2025年的**23.7%** 逐步回升至2028年的**29.4%** [16] - 预测Temu业务将在2027年实现运营利润转正，达到**46.21亿元**，2028年进一步增长至**57.11亿元** [15] 公司基本数据 - 公司当前股价为**99.81美元**，总股本为**14.2亿股**，市值为**1401.67亿美元** [5] - 52周股价区间为**87.11美元**至**139.41美元**，每股净资产为**42.30美元** [5] - 主要股东包括黄峥（持股**31.35%**）、腾讯（持股**13.80%**）和高榕资本（持股**4.42%**） [5]

公司战略转向：由轻资产平台向重资产自营品牌延伸 - 公司罕见披露新的重大战略动作，在上海组建名为“新拼姆”的专项公司，首期现金注资150亿元，未来三年计划投入1000亿元，旨在整合拼多多与Temu的供应链资源，开启品牌自营模式，面向全球市场推出自有品牌 [3] - 此举标志着公司从过去十年以轻资产和流量分配见长的平台模式，转向需要自身承担库存、品控和品牌成败风险的重资产模式，是一次由轻转重的战略升级 [4][11] - 公司管理层明确表示愿意为长期供应链布局牺牲短期利润，并强调战略聚焦于供应链的高质量发展，而非业务多元化 [8] 2025年财务与运营表现 - 2025年全年营收为4318亿元人民币，同比增长10%；净利润同比下降12%，利润率持续承压 [3] - 国内主站GMV保持10%-15%的增长，年运营利润近千亿元，在国内电商大盘增速趋缓的背景下跑赢行业 [7] - Temu全球月活跃用户稳定在5.4亿，并在2025年9月实现单月经营现金流转正，预计2026年整体盈亏平衡 [7] - 截至2025年底，公司持有4200亿元人民币现金 [7] 新战略的驱动因素与窗口期 - **关税红利消失**：Temu早期增长依赖美国对800美元以下小包裹免征关税的政策套利，该政策于2025年5月正式取消，导致Temu停止中国直发美国的全托管业务，美国月活用户一度下滑，迫使公司寻求能消化关税成本的品牌溢价模式 [5] - **市场结构变化**：关税政策改变后，Temu增长引擎转移，2025年二季度美国月活用户占比降至11%，欧盟和拉美分别占34%和26%，但白牌商品在所有市场均面临客单价与利润空间的天花板 [5] - **产业带能力成熟**：通过2025年实施的“千亿扶持”计划，公司深入上百个产业带，完成了供应链排查与积累，识别出大量具备自主设计、品质管控和品牌潜力的工厂，为品牌化奠定了基础 [6] - **公司财务与战略基础**：强大的现金流、主站稳定的利润贡献以及Temu接近盈亏平衡，为需要长期、大额资金投入的品牌建设提供了现实基础 [7][8] “新拼姆”的业务模式与特点 - 模式更接近“供应链集合品牌”，即公司根据用户数据决定产品设计与标准，再找产业带工厂按要求生产，从而直接定义产品 [10] - 计划在不同品类推出多个独立的自营品牌矩阵，以避免单一品牌认知稀释，并能在细分市场建立认知、隔离风险 [10] - 标志着公司从撮合交易的平台，转变为通过买断产能或深度协作直接控制生产的角色 [11] - 与亚马逊自有品牌模式不同，“新拼姆”面对的多是尚未有品牌的新市场，避免了与平台第三方商家的直接流量竞争 [13] 战略挑战与行业意义 - **能力补足**：中国工厂拥有顶级制造与交付能力，但缺乏直面全球消费者的渠道与品牌基因；公司拥有5.4亿用户消费数据、全球分发网络和商流资源，但缺乏制造优势与工艺沉淀，新拼姆是一场双向补短板的实验 [13][14] - **长期性与不确定性**：品牌建设周期远长于流量运营，1000亿元投入能否建立消费者认知存在不确定性；自营品牌对履约体系的要求远高于白牌商品，相关能力能否从现有模式中生长出来仍是未知数 [14] - **市场复杂性**：全球不同市场在品质合规、性价比敏感度、物流基础等方面差异巨大，一套品牌策略难以通吃，需要逐个市场寻找答案 [14] - **行业命题**：新拼姆试图解决中国制造“有货无牌”的结构性命题，即帮助产业带中小工厂借助平台完成品牌化跨越，建立真正的品牌溢价 [4][13] 公司其他业务线进展 - 2025年，公司未跟进外卖大战、AI投资等热门赛道，在国内用百亿补贴逐品类防守，并把多多买菜做成了覆盖全境的社区团购平台 [3] - Temu在关税冲突加剧的背景下已进入全球近百个国家 [3] - Temu用三年时间使全球月活达到5.4亿，是亚马逊月活规模的77%，走完了国内主站十年成长的路 [4][5]

公司战略演进 - 公司从轻资产流量分发平台起步，通过社交裂变切入电商市场 [2] - 公司业务现已覆盖全球大部分国家和地区，并启动“力争三年再造一个拼多多”的新目标 [2] - 公司战略正从“轻资产分发”全面转向“重资产自营”，通过“新拼姆”项目深度整合供应链并开启品牌自营模式 [2][12] 供应链深度介入历程 - 初创期（2015-2016）：聚焦农产品上行，搭建基础供应链链路 [5] - 成长期（2017-2019）：拓展产业带合作，探索C2M模式 [5] - 扩张期（2020-2022）：通过Temu出海，布局全球供应链 [5] - 深化期（2023-2025）：推出“千亿扶持”战略，组建“新质供给”团队赋能产业带 [5] - 升级期（2026）：启动“新拼姆”，开启品牌自营模式，进行供应链深度整合 [5] - 公司长期致力于“尽可能熨平生产刚性与消费灵活性的波动”，为上游生产者提供确定性和定价权 [7] “新拼姆”项目核心 - “新拼姆”是公司战略的集大成者，标志着其将过去隐形的供应链管理能力实体化 [9] - 项目已注资150亿元人民币，未来三年计划总投入1000亿元人民币 [2] - 项目旨在整合“拼多多+Temu”的供应链资源，面向全球市场孵化自营品牌，实现中国制造的高质量输出 [2][9] - 具体措施包括：成立专项公司投入千亿资金覆盖产业带；组建专项团队深入产业带提供数字化解决方案；推出全方位的品牌出海解决方案 [10] - 项目目标是通过自营模式强控供应链，剥离中间溢价，打造一个精简SKU、极致品控的“线上Costco” [10] - 公司下一阶段将更聚焦于供应链的高质量发展，而非多元化 [11] 产业带赋能与案例 - 公司通过“新质供给”专项团队已深入超百个优质制造业集群，覆盖原材料、配件等供应链各环节 [5] - 团队帮助产业带归集分散的消费需求，助力其完成品牌升级 [5] - 以湖南邵东为例，该地生产全国七成以上的学生书包，但长期陷于代工同质化竞争 [6] - 在平台扶持下，当地商家借助数据分析进行精准产品研发，涌现多个爆款品牌，完成了从“代工腹地”向“品牌高地”的转变 [7] Temu出海与全球连接 - Temu采用“全托管”模式，直连供需两端，揽下集散质检、跨境物流、营销获客、售后等中间环节 [7] - 该模式在三年内将业务扩展至全球90多个国家，已成长为国际主流电商平台 [7] - Temu的快速成长被视为中国供应链产业红利带来的关键一跃，也为国内供应链的升级再造带来新契机 [7] 选择上海作为“新拼姆”落地的原因 - 上海及长三角地区具有独一无二的进出口基建优势，能满足高频、海量商品流转的苛刻需求 [12] - 今年1-2月，长三角三省一市进出口总值约3万亿元人民币，同比增长20%，占全国进出口总值的38.8% [12] - 上海港集装箱吞吐量达5506万标箱，连续16年位居世界第一；上海机场货邮吞吐量达450万吨，全球第二 [12] - 上海具备独一无二的保税区政策与海关通关效率，如浦东机场“7×24小时无感通关”和洋山特殊综合保税区的特殊监管制度，能将跨国履约成本压缩到极致 [15] - 长三角地区拥有庞大且竞争力强的产业集群，呈现“上下楼就是上下游，产业链就是产业园”的全链条生产特征 [15] 行业竞争重心转移 - 电商产业竞争重心已从单纯的流量交易事实上转向上游的供应链 [16] - 高效地调度供应链，为产业提供生产销售的确定性，成为新的竞争内核 [16]