报告投资评级 - 将SQM的评级从“中性”上调至“超配” [1][4] - 设定2026年12月的目标价格为79.00美元，较此前41.00美元的目标大幅上调 [1][4] 核心观点 - 基于对未来两年锂价前景的积极看法，摩根大通重新看好锂行业，并上调SQM评级 [1] - 核心观点是市场低估了由储能系统需求驱动的、即将到来的锂供应短缺的规模和持续性 [11][41] - 预计锂行业将在未来五年重返结构性短缺，年均缺口约13万吨 [1] - 储能系统需求预测被大幅上调17%，预计到2030年将占全球锂消费量的42% [1][21] - 尽管供应会对改善的需求做出反应，但行业将再次出现供应中断，且这一情况尚未被股价完全反映，预计将继续推动股价在2026年上涨 [1] - SQM的增长重回正轨，预计2026年调整后EBITDA为33亿美元，较此前预测增长76%，比市场共识预期高出60% [1][8] - 预计2026年SQM面临的政治风险将显著降低，有利于公司专注于产量增长 [1][17] 锂行业供需与价格展望 - **需求侧（特别是储能系统）**：储能系统需求持续超预期，2026年全球ESS电池出货量预测从770GWh上调17%至900GWh，主要受中国政策支持、欧洲强劲订单势头以及AI数据中心等新应用场景推动 [21] - 储能系统在锂市场需求中的份额预计将从2026年的34%上升至2030年的42% [8][21] - **电动汽车需求**：电动汽车锂需求预测也获上调，2026/2027/2028年分别上调9%/14%/20%，主要受中国商用车电池采用率强劲推动，高密度卡车渗透率达四年高位 [23] - **供给侧**：2026/2027年供应预测分别上调约7%/14%，长期供应预测上调超过18%，主要因计入澳大利亚、中国、非洲、阿根廷等多地的新增及重启产能 [27][30] - **供需平衡**：尽管供应增加，但需求增长更强劲，预计市场将从2025年的过剩9.1万吨转为2026年短缺13.8万吨，2027年短缺12.7万吨 [31][34] - **价格预测**：基于更紧的市场平衡，大幅上调锂价预测，2026年碳酸锂/氢氧化锂价格预测从12，300美元/吨上调43%至17，500美元/吨，2027年价格预测从13，300美元/吨上调66%至22，000美元/吨 [8][36] - 新的2026年价格预测较当前13，550美元/吨的现货价格仍有29%的上涨空间，2027年价格预测则较现货有62%的上涨空间 [1][8] SQM公司具体分析与财务预测 - **产量增长**：预计SQM锂产量将在2026年达到27.5万吨LCE，其中25万吨来自智利（同比增长15%），2.5万吨来自澳大利亚（同比增长10%） [16] - 中期来看，SQM从阿塔卡马盐湖（包括硫酸锂）的产能可能接近30万吨LCE，Mt. Holland项目产能达5万吨 [16] - **成本与盈利**：预计2025年单位成本将实现10%的有效下降，此后每年按2.5%的通胀增长，2026年单位成本略高于5，000美元/吨，显示出较高的经营杠杆 [16] - 预计2026年调整后EBITDA将达到33亿美元，同比增长119%，EBITDA利润率从2025年的34.5%提升至45.1% [8][10] - **其他业务**：碘和化肥业务在2026年可能表现强劲，预计占总毛利的23% [16] - **财务预测更新**：大幅上调2026年营收预测至72.44亿美元，较此前预测增长40.8%，调整后每股收益预测上调至6.51美元，较此前预测增长144.3% [6] - **估值倍数**：目标估值基于6.6倍EV/EBITDA的周期峰值倍数，与行业前一个峰值一致 [1] - 预计股票在2026年和2027年的预期EV/EBITDA将分别交易于6.3倍和4.4倍，相较于2027年4.4倍的当前倍数显得便宜 [1][8] - **估值方法**：79美元的ADR目标价同等基于DCF和目标EV/EBITDA两种方法，DCF使用10.0%的美元名义WACC，得出每股价值67.0美元；EV/EBITDA方法基于6.6倍2027年预期EV/EBITDA，得出每股公允价值90.8美元 [12][42] - DCF估值考虑了与智利国家铜业公司的合资协议条款，SQM预计在2030年前保留该业务约86%的自由现金流，之后保留约50% [12][42] - **政治风险降低**：随着与智利国家铜业公司的交易即将签署关键里程碑，以及大选后市场友好型政府的预期，2026年来自政治角度的消息流将减少，此前导致股价相对同行存在折价的“监管折扣”预计将消退 [17]