行业表现与核心困境 - 比特币国债模式在启动不到一年后即面临瓦解 仅有法国公司The Blockchain Group自1月1日起股价飙升约164% 跑赢了标普500指数16%的回报率 而其他主要国债公司均表现不佳[1] - 其他主要比特币国债公司股价大幅下跌 Strategy下跌12% Metaplanet股价损失近三分之一 筹集超6亿美元购买比特币的Nakamoto公司股价暴跌超98%[1] - 目前60%的比特币国债公司其比特币投资已处于水下（即投资成本高于当前市价）[2] 商业模式转变与市场影响 - 行业正从“溢价时代”转向新阶段 只有结构严谨且业务执行力强的公司才能生存[2] - 在2024年至2025年初 比特币国债公司通过以相对其比特币持仓的巨大溢价发行股票筹集了数十亿美元 并以此资本购买更多比特币[2] - 该模式的典型代表Strategy公司自2020年8月以来通过向投资者推销比特币将跑赢传统资产且公司股票将持续以高于净资产价值的溢价交易的观点 筹集了超200亿美元[3] - 目前共有195家公司采用相似的策略进行押注[3] 购买力崩溃与结构支撑消失 - 比特币购买活动急剧萎缩 2025年11月仅有28家公司增持比特币 较10月的55家和7月的168家大幅下降 较峰值购买量暴跌83%[4] - 购买力崩溃的原因是 通过发行股票和债务筹集数十亿美元的模式失效 导致用于兑换新比特币的资本也随之枯竭[4] - 当股票交易价格高于比特币净资产价值时 公司发行股票并用所得购买更多比特币不会稀释股东价值 而当股票交易价格低于净资产价值时 发行股票则会摧毁股东价值[4] - 整个2024年和2025年初 国债购买为比特币提供了结构性买盘支撑 随着该买盘消失 比特币失去了一个主要支撑支柱[5] 模式失效的根本原因 - 该商业模式依赖两个条件 比特币价格上涨和持续的股票溢价 但目前两者均已消失[6] - 比特币价格从2025年10月超过12万美元的高点下跌了25% 拖累了国债公司股价 但股票价格的崩溃远甚于比特币的跌幅 这表明摧毁股东价值的主要是溢价压缩 而不一定是比特币价格本身[6]