涉及的行业或公司 * 全球外汇掉期市场及主要货币（美元、欧元、日元、英镑等）[1][3][7] * 主要央行：美联储、欧洲央行、日本央行、英国央行、加拿大央行等[1][4][100] * 市场参与者：银行/交易商、机构投资者（资产管理公司、养老基金）、对冲基金、官方金融机构（央行、主权财富基金）等[3][27][28][34] 核心观点和论据 **1 市场结构与流动性变化** * 全球央行资产负债表管理路径分化，正在改变全球流动性前景[1] * 外汇掉期市场日均场外交易额在2025年4月达到创纪录的4.0万亿美元（净额计算）[3][7][18] * 美元在外汇掉期交易中占据主导地位，2025年4月日均交易额为3.6万亿美元，欧元以1.2万亿美元位居第二[19][26] * 68%的场外外汇掉期交易是跨境交易[21][22] * 银行和交易商占外汇掉期交易量的80%[25][27] * 交易期限高度集中于曲线前端，68%的交易原始期限在7天以内[29][31] **2 美元溢价的历史性变化** * 长期存在的负基差表明，历史上美元在外汇掉期市场具有溢价[2][15][17] * 但近年来这种溢价已经下降[2][15] * 衡量美元溢价的关键指标是外汇掉期-Sofr基差[2] **3 外汇掉期-Sofr基差的六大驱动因素** * **机构投资者**：为对冲海外债券投资的外汇风险而进行外汇掉期交易，典型期限为1至3个月，其活动会对基差产生扩大或收紧压力[34][39][40] * 欧元区投资基金持有的非欧元区债券从2022年12月的2.6万亿欧元增至2025年9月的3.1万亿欧元[43] * 日本养老基金是海外债券投资的主要驱动力，但随着日本国债收益率上升，其对冲外汇风险的海外债券投资已显著减少[48][49][55] * 英国保险和养老基金持有的非英国长期债券在2022-2023年下降后，于2025年第二季度恢复至3700亿英镑，接近2022年水平[53][56] * **监管要求**：银行在关键报告日期（如年末）为满足杠杆率等要求而进行的“粉饰橱窗”活动，通常会导致基差扩大[34][61] * 美国银行有动力在年末缩减资产负债表以管理其全球系统重要性银行评分[66][68] * 欧元区银行因杠杆率要求，在季度末仍有进行“粉饰橱窗”活动的动机[71] * 日本银行杠杆率远高于监管要求，因此参与“粉饰橱窗”活动的动机较弱，基差波动主要由美元相关因素驱动[73] * **美国银行准备金**：美国银行准备金水平的变化会影响美元的可得性，从而对基差构成压力[34][75] * 影响因素包括财政部一般账户余额、货币增长以及隔夜逆回购工具的使用[76][77][78][79] * 美联储的系统公开市场账户、储备管理购买和常备回购操作也会影响准备金水平，进而影响基差[81][82][83][84] * **银行司库和交易商**：为满足短期流动性需求或在不同回购市场间进行套利而参与外汇掉期市场，交易通常集中在曲线前端[34][85][88] * 外国银行若难以通过商业票据在美国筹集美元，可能转向外汇掉期市场，这与欧元外汇掉期-Sofr基差的扩大有关[87][92] * 利用美国和欧元区回购市场利差的套利交易可能对欧元外汇掉期-Sofr基差产生收紧压力[89][90] * **储备管理者的现金存款**：主要持有美元的外汇储备管理者可能使用外汇掉期筹集当地货币，以存入当地央行，此类流动会对基差产生收紧压力[34][98][99] * **央行美元流动性互换额度**：作为美元融资压力的后盾，有助于缓解交叉货币融资市场的紧张状况，从而减轻基差的扩大压力[34][101] * 在2008年全球金融危机、欧洲主权债务危机和新冠疫情危机期间，互换额度的使用量有所上升[103] * 欧洲央行和日本央行是2020年互换额度的最大使用者[105][107] 其他重要内容 * 外汇掉期允许市场参与者借入或借出外币，包含即期和远期两笔交易[8] * 该报告主要使用欧元/美元外汇掉期进行说明，并涵盖其他主要货币[11] * 外汇掉期市场的参考利率基于各自的无风险利率曲线（如美元为Sofr，欧元为€str）[11][13] * 由于一种货币相对于另一种货币的供需失衡，抵补利率平价在实践中并不成立，这种失衡由外汇掉期-Sofr基差捕捉[13] * 负的欧元外汇掉期-Sofr基差代表对美元的需求相对欧元更多（或供应更少）[14] * 在其他金融机构中，机构投资者在2025年4月的外汇掉期日均交易额最大，为3490亿美元[28][33] * 报告日期为2026年1月7日，由美国银行证券全球利率研究团队撰写[6]