报告公司投资评级 - 报告对Telefonica Brasil SA维持“Overweight”评级 [7][8] 报告的核心观点 - VIV提出5大支柱提升自由现金流（FCF），包括提升每用户平均收入（ARPU）、降低客户流失率、利用监管顺风、优化租赁成本和降低资本支出强度 [3] - 尽管年初至今股价上涨，但VIV估值仍比2021年平均水平低18%，与主要地区同行相比有类似折扣，预计FCF利润率将从2024年的5%提高到2026年的16%，若上述要点执行良好，数据将更乐观 [7] 根据相关目录分别进行总结 产品举措 - 巴西市场竞争环境积极，VIV 3月提价有望支撑2025年第二季度起的收入，公司专注高质量融合套餐，目前占光纤净增用户的80%以上，持续执行将带来ARPU增加和客户流失率降低，提升FCF利润率和客户终身价值，如将宽带光纤流失率从1.5%降至接近后付费移动的1% [4] - 非电信服务在B2C和B2B领域有良好发展，B2C的健康、金融、流媒体服务在2025年第一季度滚动12个月同比增长19%，B2B的网络安全、云、物联网服务在中小企业方面进展显著，整体同比增长26% [4] 成本举措 - 监管升级方面，VIV从特许权向授权迁移的计划执行不仅能带来一次性收益，如45亿巴西雷亚尔的铜和房地产剥离，还能实现经常性成本节约，因无需维护旧网络 [5] - 租赁成本优化方面，随着移动市场整合，VIV有机会进一步降低塔架成本 [5] 资本支出趋势 - 公司完成5G/光纤塔连接的大部分投资，优先提高光纤到户（FTTH）普及率而非新建项目，预计资本支出/收入比率将继续下降 [6] - 另外两个降低资本支出强度的杠杆是扩大与TIM的网络共享协议和发展增值服务，如健康、数字B2B服务等 [6] 财务数据 |指标|2024年|2025年e|2026年e|2027年e| |----|----|----|----|----| |净收入（巴西雷亚尔百万）|55,845|59,466|62,941|66,745| |息税折旧摊销前利润（EBITDA，巴西雷亚尔百万）|22,880|24,602|27,702|29,632| |每股收益（EPS，巴西雷亚尔）|3.42|4.08|6.25|7.35| |市盈率（P/E）|13.3|14.1|9.2|7.8| [8] 自由现金流分析 |项目|2024年|2025年|2026年| |----|----|----|----| |EBITDA（运营）|41%|41%|41%| |监管福利|0%|1%|3%| |资本支出|-17%|-16%|-15%| |利息支出|-3%|-2%|-2%| |税收|-2%|-3%|-4%| |营运资金|-9%|-4%|-2%| |租赁|-6%|-6%|-6%| |FCF利润率|5%|10%|16%| [24]