涉及的行业与公司 * 全球化工行业，特别是基础化学品和石化产品领域 [1] * 主要涉及的公司包括：巴斯夫（BASF）、英力士集团（Ineos Group）、英力士夸特罗（Ineos Quattro）、布拉斯科（Braskem）、布拉斯科伊德萨（Braskem Idesa）、奥比亚（Orbia）、阿尔佩克（Alpek）、陶氏（DOW）、利安德巴塞尔（LYB）、特诺（Tronox, TROX）、科慕（Chemours, CC）、塞拉尼斯（Celanese, CE）、沙索（Sasol） [3][6][10][59][72][76][82][107] 核心观点与论据 全球行业核心挑战：供应过剩与需求疲软 * 全球化工周期弱于预期，行业仍在寻底 [1] * 中国持续的产能扩张是造成全球供应过剩的核心原因，其全球化工产能份额从20年前的约15%激增至目前的近50% [8] * 中国在2024年至2029年间预计将增加3140万吨乙烯产能，超过欧洲当前的总产能 [9][36] * 全球需求持续疲软，关键终端市场如汽车和建筑行业面临压力 [12] * 标准普尔预计2025年全球化工产量将出现负增长，复苏可能要到2026年 [41] 欧洲化工行业的竞争力问题 * 欧洲化工行业竞争力显著削弱，自2003年以来产出下降超过50%，全球份额从32%降至14% [16] * 欧洲面临结构性劣势：能源成本是美国的3-4倍，主要使用竞争力较弱的石脑油作为原料，以及更严格的法规（如REACH、EU ETS碳成本上升） [16][21] * 欧洲化工产能利用率在2025年第二季度为74.6%，低于81.3%的长期平均水平 [16] * 作为回应，欧洲企业已宣布关闭约1100万吨基础化学品产能 [22] 重点产品链面临压力 * **二氧化钛（TiO2）**：受中国产能建设影响，全球市场供应过剩，西方生产商面临价格战，预计2025年下半年竞争将持续恶化 [25][27][77] * **聚氯乙烯（PVC）**：全球运营率预计在77-78%徘徊，库存创历史新高，美国现货出口价格跌至每吨500美元中部的历史低位 [30][31][34] * **乙烯/聚乙烯**：产能过剩预计将持续到2025年下半年之后，中国主导的新增产能将继续给价格带来压力 [36] 信用风险与评级下调 * 评级机构（标普、穆迪）对化工行业持悲观看法，投机级公司中负面展望比例高，预计将进一步下调评级 [40][41][50] * 布拉斯科案例研究突显了在行业下行周期中信用恶化的速度，其从投资级降至CCC-级，债券利差大幅走阔 [52][54][55] * 北美投资级生产商（如陶氏、利安德巴塞尔）的EBITDA大幅下滑，2025年共识预期较12个月前下调了约50% [72] * 欧洲高收益化工债券利差相对于整个高收益指数持续 decompress，当前利差达217个基点，远高于年内平均的65个基点 [93] 各地区信用观点与交易建议 * **拉丁美洲**：将奥比亚和阿尔佩克评级下调至市场权重，维持布拉斯科及其关联公司减持评级，主要担忧PVC和聚乙烯链的基本面恶化 [59][60][61] * **北美投资级**：对陶氏和利安德巴塞尔维持减持评级，因EBITDA恶化且行业前景黯淡 [72][75] * **北美高收益**：对特诺（TiO2暴露）和塞拉尼斯（乙酰基链暴露）债券维持减持评级，对科慕维持市场权重（因其制冷剂业务存在抵消） [76][77][80][81] * **欧洲投资级**：对巴斯夫维持市场权重，其积极的资产处置和成本削减措施有助于防御评级，建议买入其2032年到期债券 [82][86][92] * **欧洲高收益**：对英力士集团和英力士夸特罗债券维持减持评级，因其运营疲软、杠杆率高且面临评级下调 [93][97][103] * **新兴欧洲、中东和非洲地区**：对沙索维持市场权重，其业务多元化提供一定韧性，但化学业务利润率承压，建议将其债券换为Sibanye Stillwater债券 [107][114][117] 其他重要内容 政策回应与潜在影响 * 欧盟委员会已出台行动计划应对结构性挑战，但实施需要时间且效果不确定 [24] * 反倾销关税等贸易政策对特定化学品（如TiO2、PVC）提供了一些缓解，但被整体需求疲软所抵消 [24][25][31] 公司特定应对措施 * 巴斯夫通过21亿欧元的成本节约计划、关闭高能耗工厂、削减资本支出和股息、以及非核心资产处置（如以58亿欧元出售涂料业务）来捍卫其信用评级 [82][84][86] * 沙索通过关闭表现不佳的工厂、降低成本和提高效率等自助措施来改善盈利能力 [107] * 英力士夸特罗公布了进一步的现金保存措施，包括分阶段资本支出、扩大固定成本削减和裁员 [104]