报告行业投资评级 - 对VAU、WGX、PNR评级为Buy，对GMD、RMS、GGP评级为Neutral，对RRL评级为Sell，对CMM、BGL、NEM、NST评级为Buy [1][34][42] 报告的核心观点 - 黄金商品长期表现优于股票，但黄金股票存在周期性跑赢商品的阶段，预计此轮黄金股票周期将持续，2025年黄金股票将继续跑赢商品，得益于利润率扩张提升自由现金流 [4] - 基于基本情况的黄金价格和外汇汇率，中盘股PNR、WGX、VAU、CMM和BGL，大盘股NEM和NST当前估值的风险回报更积极 [14] - 全球大宗商品团队看好黄金，预计到2025年底金价将涨至3700美元/盎司，到2026年年中将涨至4000美元/盎司 [14] - 分析了金价回调约20%至2650美元/盎司和远期曲线涨至4000美元/盎司两种情景对股票自由现金流收益率、隐含估值和相对偏好的影响，各公司生产增长前景不变 [28] 根据相关目录分别进行总结 1. 驱动黄金股票表现与基础商品表现差异的因素 - 黄金商品长期表现优于股票，原因包括公司/资产特定风险、成本/资本支出表现等，但存在黄金股票周期性跑赢商品的阶段 [4] - 近期黄金股票表现与利润率密切相关，而非黄金产量，预计2025年利润率增长将推动股票继续跑赢商品 [4] 2. 哪些股票在生产/收益/自由现金流增长方面表现最佳，以及当前股价已反映了哪些预期 - 中盘股PNR、WGX、VAU、CMM和BGL，大盘股NEM和NST在当前估值下风险回报更积极 [14] - 全球大宗商品团队预计到2025年底金价将涨至3700美元/盎司，到2026年年中将涨至4000美元/盎司，长期金价维持在2850美元/盎司 [14] - CMM、PNR和GGP在3年和5年的黄金产量复合年增长率方面表现最强，CMM和PNR在3年的EBITDA增长方面也最强 [15][18] - PNR在产量增长和自由现金流收益率方面表现突出，BGL、WGX和VAU在2026 - 2030年的自由现金流收益率较高 [19][21] - VAU、PNR和BGL在短期和长期估值方面相对于同行有折扣，NEM、BGL、PNR和NST对长期金价的折现率低于同行 [23][25] 3. 若金价回调或远期曲线实现，股票前景和相对偏好会如何变化 - 牛市情景下，假设近期至中期金价升至4000美元/盎司，WGX和VAU比RRL更便宜，PNR在收益率/增长方面有吸引力，NST在大盘股中表现突出 [34][35] - 熊市情景下，假设金价回调20%至2650美元/盎司，自由现金流收益率仍较高，WGX和VAU相对RRL仍合理估值，PNR和RMS估值更便宜，NST相对EVN的折扣缩小 [41][42]