**涉及的公司与行业** * **行业**：中国能源与化工行业 [1][7][84] * **公司**：中国石化（Sinopec，股票代码：0386.HK / 600028.SS）[1][9][11][12][14][19][25][86] 和中国石油（PetroChina，股票代码：0857.HK / 601857.SS）[1][9][11][21][22][25][86] **核心观点与论据** **1. 一季度业绩预览：上游业务与炼油毛利强劲** * 预计中国石化2026年第一季度业绩强劲，主要受上游业务和强劲的炼油动态支撑 [1][12] * 预计中国石化2026年第一季度名义净利润可达206亿元人民币，同比增长48% [9][14] * 航煤和石脑油价格上涨应能抵消4月份运费和阿拉伯轻质原油溢价上涨的影响 [1] * 中国石油的上游石油和整个天然气供应链应能支撑其稳健的业绩 [1] * 预计中国石油2026年第一季度净利润为500亿元人民币，同比增长6% [9] **2. 新炼油毛利模型与市场认知差异** * 引入了新的中国炼油毛利模型，将运费、阿拉伯轻质原油溢价和汇率因素纳入考量，以更好地验证中国石化的炼化和销售息税前利润 [3][9] * 过去5个季度，中国石化的炼化与燃料销售息税前利润/吨与模型预测出现偏差，主要是由于运费成本、阿拉伯轻质原油溢价和人民币贬值的波动 [3] * 市场似乎忽略了航煤、石脑油和其他产品对炼油毛利的积极贡献，而只关注汽油和柴油定价监管的影响 [9] **3. 中国石化具体分析与预测** * **一季度炼油毛利保持稳健**：得益于使用45天交易平均原油价格和燃料价格按市价计价，同时石脑油价格在本季度飙升 [12] * **航煤价格即将上涨**：航煤价格将于下个月开始飙升，因其基于亚洲市场价格，按22个工作日基准进行调整，这将为产品裂解价差提供额外支持 [12][20] * **业绩平滑处理**：管理层可能保留部分一季度收益作为2026年第二季度的缓冲，考虑到能源市场和燃料政策设置的高度不确定性，预计报告的一季度收益将在150亿至206亿元人民币之间 [14] * **上半年整体预测**：预计2026年上半年净利润为326亿元人民币，同比增长37% [9][14] * **二季度情景分析**： * **基准情景（原油价格维持高位）**：如果霍尔木兹海峡在整个第二季度持续严重中断，中国石化可利用国家战略石油储备来维持炼油厂开工率 [15] * 在此情景下，如果油价进一步上涨，国家发改委更可能阻止炼油厂产生利润，而非直接实施燃料价格上限 [15] * 中国石化仍将受益于强劲的上游收益、高企的航煤和石脑油价格，以及化工品盈利能力在供应不足情况下的复苏 [15] * 预计第二季度净利润约为120亿元人民币 [15] * **下行风险**：中国石化的下行风险可能与更广泛的全球股市同步，很大程度上取决于霍尔木兹海峡何时能够重新开放 [9] * **极端情景**：如果霍尔木兹海峡在整个第三季度保持关闭，这将构成能源危机情景，冲击将远超能源领域，整个股市可能因通胀担忧加剧和经济衰退风险而大幅重新定价 [17] **4. 中国石油具体分析与预测** * **天然气板块受益于进口成本下降**：2026年第一季度天然气板块将继续受益于较低的进口成本，但如果高油价持续，成本可能在第二季度末和第三季度上升 [21] * **现货液化天然气敞口抵消成本上涨**：公司约有10%的天然气量锚定现货液化天然气价格，该价格在霍尔木兹海峡关闭后飙升，这将在第二季度抵消进口天然气成本的上涨 [21] * **上半年整体预测**：预计2026年上半年净利润为1090亿元人民币，同比增长30% [9][21] **5. 估值方法与风险** * **中国石化各板块估值**： * 勘探与生产业务：贴现现金流法，加权平均资本成本9.6%，长期增长率为0.0% [28] * 炼油业务：2026年预期市净率0.8倍，因运费上涨，此前为1倍 [28] * 化工业务：2026年预期市净率0.6倍 [28] * 营销与分销业务：2026年预期市盈率10倍 [28] * **中国石化上行风险**：高于预期的炼油厂开工率、油价、成本控制效果、化工品需求 [28] * **中国石化下行风险**：低于预期的炼油厂开工率、经济增长和需求、油价，高于预期的勘探与生产成本和资本支出，来自地方炼厂的竞争强于预期 [28] * **中国石油各板块估值**： * 天然气业务：2026年预期市盈率12倍，认为其资产是不断增长的公用事业，应较中国城市燃气分销商有20%溢价 [28] * 石油勘探与生产业务：2026年预期企业价值/息税折旧摊销前利润4倍，对比全球同业3-7倍，5年平均反映了能源安全价值创造 [28] * 炼油与化工业务：市盈率10倍；营销业务：市盈率10倍 [28] * **中国石油上行风险**：高于预期的国有炼油厂开工率、中国经济增长和需求、油价、天然气需求增长 [28] * **中国石油下行风险**：低于预期的国有炼油厂开工率、中国经济增长和需求、油价、天然气需求增长 [28] **其他重要内容** * **行业观点**：与市场表现一致 [7] * **价格目标与评级**：报告列出了覆盖公司的股票评级和价格目标，例如中国石化H股评级为“增持”，目标价4.58港元；中国石油H股评级为“增持”，目标价10.97港元 [86] * **利益冲突披露**：摩根士丹利与报告覆盖的多家公司存在业务往来，包括持有中国石油等公司1%或以上的普通股，并在过去12个月内从中国石化、中国石油等公司获得投资银行服务或其他服务报酬 [34][35][37][38][39] * **流动性提供**：摩根士丹利香港证券有限公司是中国石化、中国石油等在香港交易所上市证券的流动性提供者/做市商 [76]