业绩表现 - 2026年上半年销量和收入分别有机增长1.7%和2.7%，EBIT有机增长5.9%，EPS略低于预期[1][10][12] - 各品牌和类别中，高端啤酒增长1%，软饮料增长9%，无酒精啤酒增长11%，非啤酒业务增长1% [16] - 各地区中，西欧EBIT占集团饮料的48%，亚洲（除印度）占29%，中东欧和印度占23% [45] 财务状况 - 净债务/EBITDA降至3.0倍，得益于混合债券发行和强劲的运营自由现金流[27] - 2026年有机EBIT增长指引收窄至4%-6%，预计为6.4%，此前共识为5.1% [2][30] - 不包括外汇的净财务成本预计为18亿丹麦克朗，此前为22亿丹麦克朗 [2][30] 估值与评级 - 基于NTM+1市盈率19.1倍，目标价下调至1520丹麦克朗，重申跑赢大盘评级[4][31] - 嘉士伯较欧洲大型饮料股折价4%，较市场折价约15% [35] 风险因素 - 全球衰退影响定价，中国消费放缓或竞争加剧，欧洲消费者信心减弱，未能实现协同效应[93] 区域详情 - 西欧上半年销量持平，啤酒销量下降3.9%，软饮料和其他饮料增长3.2%，营业利润率同比扩大88个基点[49][55] - 亚洲上半年销量持平，啤酒销量下降0.9%，软饮料和其他饮料增长6.8%，营业利润率同比增长47个基点[60][65] - 中东欧和印度上半年有机销量增长6.2%，收入增长9.2%，营业利润率同比收缩约40个基点[71][75]

业绩表现 - 2026年上半年有机销量增长1.7%，有机收入增长2.7%，有机营业利润增长5.9%，营业利润率提高30个基点至15.8%[2] - 西欧有机销量基本持平，收入增长0.9%，营业利润增长8.7%，利润率扩大80个基点至13.8%[10] - 亚洲地区销量持平，收入增长1.7%，营业利润增长3.0%，中国市场上半年销量下降3%[12] - 中东欧和印度地区有机销量增长6.2%，收入增长9.2%，营业利润增长7.8%[15] 前景预测 - 将2026财年有机销售增长预测下调34个基点至4.1%，有机EBIT增长预测上调38个基点至5.5%[18] - 预计2027财年每百升COGS增长1.5%，2028财年增长1.0%[17] 评级与风险 - 维持减持评级，目标价降至775丹麦克朗[20] - 上行风险包括中国刺激政策、东南亚和印度市场表现出色等；下行风险包括中国关键消费群体数量加速下降、地缘政治局势恶化等[91]

投资评级与估值 - 高盛维持嘉士伯“买入”评级，12个月目标价为1,100丹麦克朗，较当前收盘价908.40丹麦克朗有21.1%的上涨空间[1] - 估值方法采用各占50%权重的DCF与市盈率法，DCF估值隐含每股1,024丹麦克朗，市盈率法基于16.0倍市盈率隐含每股1,174丹麦克朗[40] - 嘉士伯当前股价对应12.6倍CY27E市盈率，相对于欧洲啤酒同行和软饮料行业估值具有吸引力[1] 盈利预测与调整 - 高盛上调FY26有机EBIT增长预测至+5.9%，主要受益于Britvic协同效应超预期[1][2] - 因采用IFRS 18及引入嘉士伯绩效指标（CPM），EBIT基数下调-2%，导致FY26-28E每股收益平均下调约-4%[2] - FY26-28E调整后每股收益预测分别为64.36、70.04和76.74丹麦克朗，同比增长率分别为8.0%、8.8%和9.6%[4][12] 业务亮点与增长驱动 - 软饮料和无酒精饮料（AFB）表现强劲，软饮料组合占FY25集团销量30%，在西部欧洲占比54%，整体增长+9%，AFB增长+11%[27] - Britvic协同效应超预期推进，管理层预计FY26将实现总协同效应的50%，高于此前30-40%的指引，支撑FY26有机EBIT增长处于4%-6%指引区间的高端[28] - 嘉士伯战略转向欧洲软饮料已在英国取得成效，非啤酒业务占FY25E销售额约30%，其中西部欧洲非啤酒占24%、亚洲占1%、中欧东欧和印度占3%[1][18] 财务与去杠杆前景 - 预计FY27E净债务与EBITDA比率将达到2.5倍，符合管理层目标，由约6%的有机EBIT增长、百事协同效应和营运资本效率驱动[3] - H1 26自由运营现金流较H1 25高出约7.8亿丹麦克朗，强劲的自由现金流生成支持去杠杆进程[29] - 预计FY27将恢复股票回购，高盛预测FY27回购金额为20亿丹麦克朗，潜在催化剂包括印度IPO和Sapporo交易（6.43亿美元）[3][29] 区域市场挑战 - 中国业务疲软将持续至H2，Q2中国销量下降-6%，受主要地区恶劣天气影响，管理层预计市场不会改善，中国占集团销售额14%[31][32] - 波兰啤酒仍是阻力，H1销量下降低个位数，反映疲软的市场环境和主流低价啤酒领域价格竞争加剧导致市场份额流失[33] 成本与风险展望 - FY27销售成本（COGS）前景不如FY26有利，主要通胀压力来自铝和能源，但大麦和糖存在一些顺风，通胀水平低于2022/23年[34] - 主要风险包括：中国复苏不及预期、丹麦克朗对其它货币升值、东欧地缘政治紧张局势进一步升级[41]