投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [4] 核心观点 - 报告核心观点认为公司正处于“底部大幅出清”阶段，通过加速出清报表压力以维护渠道健康和价格体系，为未来复苏蓄力 [2][3][10] - 公司经营坚持战略定力，高度国窖1573持续控货挺价以积累品牌势能，随着行业周期触底企稳，公司经营潜力有望加速释放 [11] 财务表现总结 - **2025年全年业绩**：营业收入257.31亿元，同比下降17.52%；归母净利润108.31亿元，同比下降19.61% [10] - **2025年第四季度业绩**：营收26.04亿元，同比大幅下降62.23%；归母净利润0.68亿元，同比下降96.37% [10] - **2026年第一季度业绩**：营收80.25亿元，同比下降14.19%；归母净利润37.08亿元，同比下降19.25% [10] - **分红计划**：拟每10股派发现金红利44.17元，合并中期分红，分红率达78.48% [10] 业务与运营分析 - **分品类结构**：2025年中高档酒营收同比下降16.7%，其他酒营收同比下降23.9%；其中下半年降幅扩大，中高档酒/其他酒营收各同比下降36.0%/30.1% [10] - **量价分析**：2025年中高档酒销量/吨价各同比下降13.2%/4.0%；其他酒销量/吨价各同比下降19.7%/5.2%，吨价下滑主因产品结构承压 [10] - **产品表现**：低度国窖1573表现相对较好，高度国窖1573因控货挺价仍处于承压状态，预计2026年第一季度趋势延续 [10] - **渠道与回款**：2025年传统/新兴渠道营收各同比下降18.1%/6.3%；经销商净增加2家，合作意愿稳健 [10] - **现金流**：2025年第四季度/2026年第一季度销售商品提供劳务收到的现金各同比下降84.2%/10.0%，与“营收+合同负债变动”的降幅基本匹配，显示公司优先维护渠道健康 [10] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：2025年/2026年第一季度毛利率各同比下降0.9/0.7个百分点，主要受产品结构下移（高度国窖1573占比下降）拖累 [10] - **期间费用**：2025年/2026年第一季度销售费用率各同比提升1.2/0.4个百分点，公司加大费用投入以促进终端动销；管理费用率管控相对得当 [10] - **净利率**：2025年/2026年第一季度归母净利率各同比下降1.1/2.9个百分点，受产品结构下移、销售费用增加及2026年第一季度税金及附加率提升2.8个百分点影响 [10] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营收分别为236.72亿元、248.21亿元、267.10亿元，同比增速为-8.0%、+4.9%、+7.6% [11] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为96.89亿元、102.91亿元、112.52亿元，同比增速为-10.5%、+6.2%、+9.3% [11] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为15倍、14倍、13倍 [11] - **关键财务比率预测**：预计2026-2028年毛利率在85.9%-86.5%之间，净资产收益率（ROE）在17.6%-18.0%之间 [13]