**涉及的公司与行业** * **公司**：英利乌（Yingliu， 603308.SS）[1]、威奇（Wedge， 000534.SZ， 未覆盖）[1]、杰瑞（Jereh， 002353.SZ， 未覆盖）[1] * **行业**：高端铸造零部件（特别是燃气轮机叶片）、燃气轮机制造与发电、航空发动机[1][8][9][10] **英利乌（Yingliu）核心观点与论据** **产能与生产** * 公司正在加速产能扩张，预计在2026年下半年交付一台ALD系统，并在2027年上半年开始生产[1][2] * 尽管有春节假期，但由于产能扩张和工人停工时间有限，预计2026年第一季度的总产值可能超过2025年第四季度[2] **定价策略** * 公司当前价格较国际同行低约20-30%[1][3] * 管理层表示，目前优先考虑扩大市场份额而非提价，但如果供应变得紧张，价格可能会上涨[3] * 随着产能利用率接近满负荷，在为新规格产品（SKU）谈判时，价格差距有可能缩小，但短期内平均售价（ASP）上涨可能有限[1] **订单进展与客户** * 年初至今（ytd）已签署超过5亿元人民币的订单，约占其2026年30亿元人民币订单目标的17%[1][4] * 订单主要来自安萨尔多（Ansaldo）、西门子能源（Siemens Energy）等[1][7] * 关键待观察事件包括：1) 与斗山（Doosan）在3月中旬的谈判（斗山已为美国数据中心赢得12台燃气轮机订单）[1][7][10]；2) 夏季与西门子能源会面以获得更多订单[7]；3) 鉴于东方电气（Dongfang Electric）在获得一家加拿大客户的20台燃气轮机订单后可能铸件产能有限，公司有潜力向其供货[7][10] * 具体客户订单详情： * **安萨尔多**：1月获得超过2亿元人民币订单，2月获得1亿元人民币订单，目前有多个新SKU在研发中[10] * **西门子能源**：已收到4000F型号四个SKU的1-3台订单，希望在年内交付；正在为9000HL平台开发更多SKU[10] * **东方电气**：公司为东方的M701J和M701F燃气轮机型号提供部件，目前未供应50MW级的G50涡轮机，但未来不排除获得外包订单的可能[10] * **航空发动机业务**：为国产CJ1000和CJ2000等项目提供80多种部件，包括20多种叶片SKU和结构件；目前年收入约4000-5000万元人民币，预计随着商业航空航天市场在认证后扩大，收入将增加[10] **行业周期与后市场需求** * 自2023年第三季度以来，公司看到订单加速更清晰，客户持续上调需求展望，部分客户表示供应紧张可能持续到2030年[8] * 除了新涡轮机安装，叶片等高温合金部件属于消耗件，通常需要每5-10年进行定期更换和维护[8] * 即使新产能投资的高峰期过去，叶片维修和更换的后市场预计将为公司提供稳定的经常性需求[8] **投资论点与估值风险** * **投资论点**：公司是全球份额低于1%的国内领先高端铸件供应商，增长空间巨大[9]；预计美国人工智能数据中心（AIDC）高达约60%的电力将来自燃气轮机[9]；而西门子能源、GE Vernova、三菱重工（MHI）等全球原始设备制造商（OEM）面临严重的产能限制，涡轮叶片由于严格的冶金要求和西方供应商（如PCC、Howmet）的供应集中而成为关键瓶颈[9]；公司凭借可用产能、较低的平均售价、可比的质量以及强大的研发和客户关系，有望捕获溢出的需求[11]；预计2025E-30E总销售额/盈利复合年增长率（CAGR）为27%/43%[11]；给予“买入”评级[11] * **估值**：12个月目标价85.0元人民币，基于2030年预期市盈率（P/E）30倍，以10%的资本成本（CoE）折现至2027年[12]；当前股价67.7元人民币，隐含25.6%的上行空间[13] * **风险**：1) 由于未能提高良率或招募熟练技术人员，产能爬坡低于预期[12]；2) 由于新SKU开发周期长，订单增长低于预期[12]；3) 人工智能数据中心需求减弱，超大规模客户取消燃气轮机制造商的订单[12] **行业洞察（来自威奇和杰瑞的参考）** **行业周期展望** * **杰瑞管理层观点**：重型燃气轮机仍是最优的发电方式，行业周期可见性延伸至2032-2033年[1]；燃气轮机行业目前处于强劲上升周期，有利的需求状况可能持续到2032-2033年[26] * **威奇管理层观点**：2000年代初安装的燃气轮机正进入更换周期，预计未来两年更换需求将占总需求的60-70%[1]；许多2000年左右安装的燃气轮机现在正进入后市场更换周期，管理层预计未来两到三年，维护、修理和大修（MRO）部分将占燃气轮机市场的约60-70%[18] **燃气轮机技术比较** * **杰瑞管理层对不同发电技术的排序**：重型燃气轮机、航改型燃气轮机、往复式发动机、风能/太阳能+储能、燃料电池（SOFC）[27] * **重型燃气轮机**：效率约60–65%，适用于大规模基荷发电，维护间隔长（约30,000运行小时后才需要大修）[28] * **航改型燃气轮机**：效率较低（约35-40%），但建设时间短、部署快，在需要快速供电的数据中心应用中具有优势[28] * **往复式发动机**：可用于发电厂，但由于空间限制不太适合数据中心，且需要更频繁的维护（通常每3,000-4,000运行小时）[29] * **风能/太阳能+储能**：美国可再生能源项目的漫长审批流程是制约因素[30] * **燃料电池（SOFC）**：目前成本较高，使用寿命较短[30] **威奇（Wedge）关键要点** **财务与订单展望** * 预计2026年两机（燃气轮机+航空发动机）高温合金收入约7-8亿元人民币，其中燃气轮机约4亿元，航空发动机约2亿元[14]；约20%的燃气轮机收入预计来自后市场[14] * 未来订单前景得到国内涡轮机原始设备制造商、可能来自西门子能源的更多订单以及国内航空发动机项目的支持[15] * 对于CJ1000和CJ2000发动机项目，公司供应多种部件，包括涡轮叶片和结构件；每台发动机的估计价值CJ1000约为800万元人民币，CJ2000约为1000万元人民币[15]；公司在涡轮叶片领域目前占有约30%的份额[17]；历史产量约为10台发动机，管理层预计今年将增至约20台；到2028年，假设2027年左右获得型号认证并随后增产，年需求量预计将达到100台以上[17] **燃气轮机后市场与产能** * 公司正积极应对中东的MRO需求，并看到中亚和土耳其出现的新机会；从2026年下半年开始，管理层目标每年从该领域获得约1000万美元的订单[18] * 产能预计每年扩大约40-50%，从工厂建设到全面投产的典型时间线约为1.5年[19]；扩张的主要制约因素不仅是设备可用性，还包括工程人才、良率爬坡和客户认证流程[19]；公司使用国内设备供应商，据管理层称能够生产高质量设备[19]；公司目前仅内部生产一小部分母合金，但计划到2028年通过深圳的生产将内部供应提高到约50%，以降低成本[19] **良率与盈利** * 当前良率约50-60%，目标今年达到60-70%，长期目标到2028年达到约85%[20]；随着良率提高和生产规模扩大，公司预计该业务今年将实现盈利[20] **客户与市场** * **西门子能源**：2025年与西门子能源签订了长期供应协议，并获得了与SGT-A25、SGT-A35和SGT-A45航改燃气轮机相关的订单；管理层表示公司在该领域占有约80%的市场份额，预计今年需求约为20台涡轮机[21]；预计未来两到三年内，来自西门子能源业务的收入将达到5-7亿元人民币[21] * **安萨尔多**：安萨尔多能源预计近期访问公司，讨论潜在的长期供应协议，管理层认为该客户有重要的订单潜力[21] * **国内涡轮机原始设备制造商**：国内涡轮机制造商也在快速扩张；龙江广汉预计在未来三到五年内保持约40%的增长，而国盛能源等其他国内涡轮机企业也在提高产能[21] **资本支出** * 资本密集度相对较低，建造约1亿元人民币的产能大约需要2000-3000万元人民币[22]；国内设备每台成本约700-800万元人民币，而进口设备约1500万元人民币[22] **杰瑞（Jereh）关键要点** **业务目标与订单** * 公司此前目标是在5年内实现发电设备业务收入50-60亿元人民币，但鉴于当前需求趋势，管理层现在认为这可能在约3年内实现[23] * 2026年燃气轮机订单目标为600-800兆瓦（MW），意味着同比增长3-4倍[24]；去年获得了总计约200兆瓦的两份订单，今年已签署两份额外订单（约100兆瓦和180兆瓦）[24]；年初至今（ytd）完成率为35%-47%[24] * 公司在美国拥有约300兆瓦的租赁产能，在国内拥有约100兆瓦[24]；租赁合同允许提前终止，以便在需求增加时转售设备[24]；公司希望利用库存创造更多与储能系统（ESS）的交叉销售机会[24] **业务背景与供应链** * 燃气轮机业务是主营业务的自然延伸；2018-2019年，公司为美国油田需要可靠离网供电的电动压裂设备，开发了移动燃气轮机发电机组[25]；这些模块化涡轮机后来因移动性和弹性而被数据中心采用[25] * 涡轮机核心机从GE、西门子、贝克休斯和川崎采购，与除GE外的大多数供应商都有合作协议[26]；新涡轮机核心机占供应的60%以上，辅以翻新的二手核心机和航空发动机改型[26]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度调整后EBITDA为3000万美元，处于指引区间高端，净销售额同比增长46%至3.78亿美元，主要受奥古斯塔收购推动 [6] - 第一季度持续经营业务净亏损约600万美元，摊薄后每股亏损0.36美元 [23] - 第一季度回购约1100万美元股票，自2024年11月新的1亿美元股票回购授权以来共回购约1500万美元 [7][26] - 销售、一般和行政费用（SG&A）占销售额的百分比从10.9%降至7.6%，目标是今年达到6 - 7% [25] - 预计第二季度调整后EBITDA为3500 - 4500万美元，销售额和产量环比增长约5%，原材料成本稳定，季节性能源成本减少600万美元，计划在柏树弯工厂进行重大维护停机，成本为700 - 900万美元 [26][27] - 预计全年收入约15 - 16亿美元，内部利用率约85%，固定成本降低3000 - 4000万美元，全年总直接停机成本约4500 - 5000万美元，资本支出8000 - 9000万美元 [29][30] 各条业务线数据和关键指标变化 未提及 各个市场数据和关键指标变化 - 2025年第一季度行业出货量同比增长2%，预计2025年需求增长3 - 5%，年底将恢复到疫情前水平 [8][9] - 2025年第一季度行业利用率从2024年第一季度的84%提高到88%，但仍低于90 - 95%的跨周期平均利用率 [10] - 本季度预计新增行业产能，SBS供应最多将增加10% [10] - 预计2025年进口减少5%，出口增加1% [37] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 目标是加强作为北美转换器优质独立纸板包装产品供应商的地位，投资产品开发，包括可堆肥食品服务产品、轻质折叠纸盒产品和替代无聚阻隔技术 [13][14] - 探索扩展到其他纸板基材，如涂层漂白牛皮纸（CUK）和涂层回收纸板（CRB） [15][16] - 持续采取行动降低整体成本结构，目标是2025年节省3000 - 4000万美元成本，产生4000 - 5000万美元的年度运行率节省 [17] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 行业具有周期性，目前处于下行周期，利用率低于90%，但认为这是暂时的，平衡市场的利用率将在90 - 95%，EBITDA利润率在13 - 14%，每年可产生超过2.5亿美元的EBITDA和超过1亿美元的自由现金流 [19][20] - 对行业和公司的中长期前景保持乐观，预计整个周期内有强劲的利润率和现金流，旨在战略部署资本以创造长期股东价值 [34] 其他重要信息 - 公司约90%的出货量面向国内客户，其余主要出口到日本、加拿大和墨西哥，大部分原材料来自美国，部分化学品、纸浆和能源从加拿大进口 [11] - 假设对所有进口物品征收25%的关税，公司每年将花费约2500万美元，但认为大部分从加拿大进口的原材料受USMCA保护，目前不受关税影响，若征收有意义的关税，公司目标是将成本增加转嫁给客户 [22] 问答环节所有提问和回答 问题1: 过去一两个月FPB进口情况如何，2000 - 2500万美元从美国和加拿大以外地区的采购的大致地理分布，是否有对中国的暴露 - 2024年进口增加，出口减少，预计2025年进口减少5%，出口增加1%，公司约90%的业务在国内，可能从关税中受益 [37][38] - 约8000万美元进口来自加拿大，2000万美元来自其他地区，不确定是否有来自中国的供应，但会关注并采取措施减轻成本增加 [39][40] 问题2: 第一季度纸板销售组合中折叠纸盒上升、食品服务下降的原因，第二季度需求展望 - 2024年第一季度到2025年第一季度的变化主要是由于奥古斯塔的加入 [42] - 2024年第四季度到2025年第一季度，折叠纸盒相对平稳，食品服务下降，可能是年底食品服务客户发货强劲，没有明显的市场放缓迹象 [44] 问题3: 评估CRB并购的标准 - 必须是良好的战略契合，拥有适合公司网络的优质资产，公司必须相信在该领域有获胜的能力 [46] 问题4: 轻质折叠纸盒产品开发中纸机升级的成本，该产品在2026年底或2027年的份额，目标客户 - 仍在研究潜在项目，无法提供资本估计，但认为资本支出将在之前讨论的范围内，是现有设备和产能的组合转变，而非增量收入增长 [47] - 目标是与有需求的现有客户合作，并寻找从其他地方购买该产品的新客户 [48] 问题5: 第二季度成本节省的影响，奥古斯塔协同效应的实现情况 - 第二季度成本节省预计约为第一季度的两倍，随着时间推移会有额外增量收益，年底趋于平稳 [50] - 奥古斯塔的协同效应主要是销量协同，目前已看到销量带来的好处，但要实现4000 - 5000万美元的协同效应，还需要回到跨周期利润率 [51]