投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [4] 核心观点 - 报告核心观点认为公司正处于“底部大幅出清”阶段，通过加速出清报表压力以维护渠道健康和价格体系，为未来复苏蓄力 [2][3][10] - 公司经营坚持战略定力，高度国窖1573持续控货挺价以积累品牌势能，随着行业周期触底企稳，公司经营潜力有望加速释放 [11] 财务表现总结 - **2025年全年业绩**：营业收入257.31亿元，同比下降17.52%；归母净利润108.31亿元，同比下降19.61% [10] - **2025年第四季度业绩**：营收26.04亿元，同比大幅下降62.23%；归母净利润0.68亿元，同比下降96.37% [10] - **2026年第一季度业绩**：营收80.25亿元，同比下降14.19%；归母净利润37.08亿元，同比下降19.25% [10] - **分红计划**：拟每10股派发现金红利44.17元，合并中期分红，分红率达78.48% [10] 业务与运营分析 - **分品类结构**：2025年中高档酒营收同比下降16.7%，其他酒营收同比下降23.9%；其中下半年降幅扩大，中高档酒/其他酒营收各同比下降36.0%/30.1% [10] - **量价分析**：2025年中高档酒销量/吨价各同比下降13.2%/4.0%；其他酒销量/吨价各同比下降19.7%/5.2%，吨价下滑主因产品结构承压 [10] - **产品表现**：低度国窖1573表现相对较好，高度国窖1573因控货挺价仍处于承压状态，预计2026年第一季度趋势延续 [10] - **渠道与回款**：2025年传统/新兴渠道营收各同比下降18.1%/6.3%；经销商净增加2家，合作意愿稳健 [10] - **现金流**：2025年第四季度/2026年第一季度销售商品提供劳务收到的现金各同比下降84.2%/10.0%，与“营收+合同负债变动”的降幅基本匹配，显示公司优先维护渠道健康 [10] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：2025年/2026年第一季度毛利率各同比下降0.9/0.7个百分点，主要受产品结构下移（高度国窖1573占比下降）拖累 [10] - **期间费用**：2025年/2026年第一季度销售费用率各同比提升1.2/0.4个百分点，公司加大费用投入以促进终端动销；管理费用率管控相对得当 [10] - **净利率**：2025年/2026年第一季度归母净利率各同比下降1.1/2.9个百分点，受产品结构下移、销售费用增加及2026年第一季度税金及附加率提升2.8个百分点影响 [10] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营收分别为236.72亿元、248.21亿元、267.10亿元，同比增速为-8.0%、+4.9%、+7.6% [11] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为96.89亿元、102.91亿元、112.52亿元，同比增速为-10.5%、+6.2%、+9.3% [11] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为15倍、14倍、13倍 [11] - **关键财务比率预测**：预计2026-2028年毛利率在85.9%-86.5%之间，净资产收益率（ROE）在17.6%-18.0%之间 [13]

文章核心观点 - 五粮液2025年财报出现巨额会计差错更正，导致营收和净利润同比大幅下滑，此举实质是公司主动调整收入确认标准，以出清渠道库存泡沫，反映行业从压货增长向真实动销转变的阵痛[5][7][17][38][41] - 尽管财务数据剧烈调整引发市场震动，但公司现金储备雄厚并推出大规模回购与分红计划，渠道预收款仍显韧性，表明其基本盘未完全崩溃，但品牌价格倒挂与渠道困境是当前核心挑战[22][24][32][34][36] - 白酒行业整体进入深度调整期，多家头部企业业绩下滑，行业正集体“挤水分”，竞争焦点转向价格带守卫与健康渠道关系重建，五粮液的举措是行业转向存量深耕的缩影[27][29][41][47] 根据相关目录分别进行总结 01 钱到底去哪了？ - 公司将前三季度业绩大幅下调归因为“前期会计差错更正”，核心是收入确认标准从“发货即确认”改为“控制权转移+回款确认”[11][17] - 2025年一季度营收从369.40亿元调减至170.86亿元，减少近200亿元，调减幅度53.75%；归母净利润从148.60亿元降至44.16亿元，调减幅度70.28%[12][14] - 2025年前三季度营收从609.45亿元调减至306.38亿元，减少303亿元；归母净利润从215.11亿元调减至64.75亿元，减少150亿元[7][13] - 调整对应的资产项“其他流动负债”暴增，表明原先确认的收入实为渠道库存，被重分类至负债端[15][17] 02 真实情况怎么样？ - 渠道信心尚存：2025年末合同负债（经销商预付款）达134.6亿元，同比增加17.7亿元，规模在上市酒企中最大，占20家酒企合同负债总额近三成[22] - 终端销售承压价格倒挂：核心单品第八代五粮液2026年春节批发价在780-790元，较969元出厂价倒挂约180元，经销商卖一瓶亏一瓶[24] - 公司采取以价换量：2026年3月下调经销商计划内开票价至900元，叠加补贴后实际拿货成本可低至800元左右，此举使2026年春节动销同比增长5%到10%，库存回落至1个月左右，但损害品牌高端形象[24] 03 同行财报集体“挤水分” - 2025年20家A股白酒上市公司合计营收3177.79亿元，同比下降5.90%；合计归母净利润1225.71亿元，同比下降6.93%[29] - 贵州茅台营收1720.54亿元，同比下滑1.2%；归母净利润823.20亿元，同比微降4.53%，为上市24年来首次年度营收净利双降[29] - 泸州老窖营收257.31亿元，同比下降17.52%；净利润108.31亿元，同比下降19.61%，为十年来首次两位数下滑[29] - 山西汾酒营收387.18亿元，同比增长7.52%；归母净利润122.46亿元，微增0.03%，是行业主要公司中唯一增长者[29] 04 千元战场谁能笑到最后？ - 竞争格局：在千元价格带，五粮液面临泸州老窖国窖1573和汾酒青花系列的两面夹击[31] - 价盘仍处困境：截至2026年4月，普五批价企稳在820-830元，渠道库存降至4至5个月，但终端顺价销售仍可能每瓶亏损40到70元，依赖厂家扫码补贴[32] - 公司现金充裕有托底能力：截至2026年一季度末，货币资金高达1242.59亿元，常年保持过千亿规模[34][35] - 公司推出市场安抚计划：包括80亿到100亿元的回购计划，并承诺2026年度分红不低于200亿元[36] 05 一场主动挤出的泡沫 - 行业背景：过去几年白酒行业的高增长很大程度上依赖向渠道压货，而非真实动销，此模式在2024-2025年难以为继，导致终端卖不动、库存高企、价格倒挂[40][41] - 策略解读：五粮液的财务调整被视为主动的财务风险出清，意在一次性挤掉渠道积压的水分，为长远渠道健康和价格体系修复打下基础，尽管短期严重损害市场信任和市值[38][41][46] - 伴随治理风险：前董事长被留置调查，管理层动荡，年报披露因此延期[41] - 行业启示：此举揭开了行业渠道不堪重负的伤疤，标志着行业告别野蛮铺货时代，转向重建健康厂商关系和存量深耕[43][47]

报告投资评级 - 买入（维持）[2] 报告核心观点 - 报告认为，在白酒行业调整期内，泸州老窖坚持“价在量先、结构优先”，主动进行“控量稳价、以质换量”的节奏调整，核心产品国窖1573价盘稳健，库存持续优化[6] - 报告看好公司品牌力优势，随着报表逐渐出清和坚定高质量发展，在行业恢复期业绩将具备弹性[6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业收入257.31亿元，同比下降17.52%；归母净利润108.31亿元，同比下降19.61%[6] - **2026年第一季度业绩**：营业收入80.25亿元，同比下降14.19%；归母净利润37.08亿元，同比下降19.25%[6] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为236.24亿元、249.23亿元、263.00亿元，同比增速分别为-8%、6%、6%；预计同期归母净利润分别为102.09亿元、109.55亿元、115.76亿元，同比增速分别为-6%、7%、6%[2][6] - **估值指标**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为14倍、13倍、13倍[2][6] 业务与运营分析 - **产品结构**：2025年中高档酒实现营业收入229.68亿元，同比下降16.74%，销售占比为89.26%，同比提升0.84个百分点；其他酒类收入26.38亿元，同比下降23.93%[6] - **销量与吨价**：2025年中高档酒销量3.73万吨，同比下降13.23%，吨价同比下降4.05%至61.57万元/吨；其他酒类销量4.88万吨，同比下降19.72%，吨价同比下降5.24%至5.41万元/吨[6] - **盈利能力**：2025年销售毛利率为86.62%，同比下降0.92个百分点；销售净利率为42.21%，同比下降1.06个百分点；报告预计毛利率下滑主要系产品结构影响所致[6] - **费用情况**：2025年销售费用率、管理费用率、税金及附加占比分别为12.58%、3.74%、13.38%，分别同比变化+1.24、+0.21、-1.86个百分点[6] - **市场与库存管理**：2025年公司累计向市场投放五码产品超1200万箱，消费者开瓶超5600万瓶，开瓶消费者超1360万人；“十四五”期间，五码产品投放超5000万箱，核心单品开瓶1.1亿瓶，扫码率超50%，消费者会员资产累计突破5000万人[6] 关键财务比率预测 - **成长能力**：预测2026-2028年营业收入增长率分别为-8.2%、5.5%、5.5%；归母净利润增长率分别为-5.7%、7.3%、5.7%[8] - **获利能力**：预测2026-2028年毛利率分别为86.3%、86.8%、86.8%；净利率分别为43.3%、44.1%、44.1%；净资产收益率（ROE）分别为17.1%、15.6%、14.2%[8] - **每股指标**：预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为6.94元、7.44元、7.86元；每股经营现金流分别为8.41元、13.61元、2.20元[2][8]

报告投资评级 - **买入（维持）** [2] 报告核心观点 - 报告认为，在白酒行业调整期内，泸州老窖坚持“价在量先、结构优先”，主动进行“控量稳价、以质换量”的节奏调整，核心产品国窖1573价盘稳健，库存持续优化 [6] - 报告看好公司品牌力优势，随着报表逐渐出清，公司坚定高质量发展，预计在行业恢复期将展现业绩弹性 [6] - 基于2025年年报及2026年一季报表现，报告调整了盈利预测，预计2026-2028年业绩将先降后升，并维持“买入”评级 [6] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩**：营业收入257.31亿元，同比下降17.52%；归母净利润108.31亿元，同比下降19.61% [6] - **2026年第一季度业绩**：营业收入80.25亿元，同比下降14.19%；归母净利润37.08亿元，同比下降19.25% [6] - **2025年分产品表现**： - 中高档酒：营业收入229.68亿元，同比下降16.74%；销量3.73万吨，同比下降13.23%；吨价同比下降4.05%至61.57万元/吨；毛利率90.94%，同比下降0.91个百分点；销售占比89.26%，同比提升0.84个百分点 [6] - 其他酒类：营业收入26.38亿元，同比下降23.93%；销量4.88万吨，同比下降19.72%；吨价同比下降5.24%至5.41万元/吨；毛利率50.07%，同比下降3.89个百分点；销售占比10.25%，同比下降0.86个百分点 [6] - **盈利能力**：2025年销售毛利率86.62%，同比下降0.92个百分点；销售净利率42.21%，同比下降1.06个百分点 [6] - **费用率**：2025年销售费用率/管理费用率/税金及附加占比分别为12.58%/3.74%/13.38%，分别同比+1.24/+0.21/-1.86个百分点 [6] - **未来三年盈利预测**： - **营业收入**：预计2026-2028年分别为236.24亿元、249.23亿元、263.00亿元，同比增速分别为-8%、6%、6% [2][6] - **归母净利润**：预计2026-2028年分别为102.09亿元、109.55亿元、115.76亿元，同比增速分别为-6%、7%、6% [2][6] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年分别为6.94元、7.44元、7.86元 [2][6] - **估值指标**：当前股价对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为14倍、13倍、13倍；市净率（P/B）分别为2.5倍、2.1倍、1.8倍（基于2026年预测） [2][8] 公司运营与市场策略总结 - **主动调整与库存优化**：公司通过“控量稳价”策略守住基本盘，国窖1573价盘稳健，库存持续优化 [6] - **产品动销与消费者数据**：2025年全年，公司累计向市场投放五码产品超1200万箱，消费者开瓶超5600万瓶，开瓶消费者超1360万人 [6] - **长期消费者积累**：“十四五”期间，泸州老窖五码产品投放超5000万箱，核心单品开瓶1.1亿瓶，核心单品扫码率超50%，消费者会员资产累计突破5000万人 [6] 关键财务比率预测总结 - **成长能力**：预测营业收入增长率2026-2028年分别为-8.2%、5.5%、5.5%；归母净利润增长率分别为-5.7%、7.3%、5.7% [8] - **获利能力**：预测毛利率2026-2028年分别为86.3%、86.8%、86.8%；净利率分别为43.3%、44.1%、44.1%；净资产收益率（ROE）分别为17.1%、15.6%、14.2% [8] - **偿债与营运能力**：预测资产负债率2026-2028年分别为16.2%、14.3%、12.8%，呈下降趋势；总资产周转率维持在0.3倍 [8]

导语：渠道水满则溢，调整将以更长周期到来。 作者：市值风云 App：beyond 茅台业绩双降：迟来的周期清算 2026 年 4 月 17 日，贵州茅台（600519.SH，茅台）交出了上市以来首份营收 与净利润"双降"的年度报告：2025 年营收 1688 亿元，同比下滑 1.2%；归母 净利润 823 亿元，同比下滑 4.5%。 | | | | 本期比 | 单位:元 币种:人民币 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 主要会计数据 | 2025年 | 2024年 | ┣年同 期增減 | 2023年 | | | | | (%) | | | 营业收入 | 168, 838, 102, 514. 79 | 170, 899, 152, 276. 34 | -1.21 | 147.693.604.994.14 | | 利润总额 | 114, 755, 261, 605. 08 | 119, 638, 578, 194. 46 | -4.08 | 103, 662, 553, 689. 81 | | 归属于上市公司股东的净利润 | 82, 320, 067, 101. 68 | 8 ...

报告投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [1][7] 报告核心观点 - 泸州老窖2025年年报及2026年一季报业绩符合预期，未来改善可期 [7] - 公司是白酒中的“六边形战士”，在团队能力、管理水平、激励机制、品牌高度、产品结构、渠道能力六个方面有全方位竞争优势 [7] - 展望未来，随着行业企稳，高度国窖1573有望企稳，低度国窖1573全国化空间巨大 [7] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为14倍、12倍、10倍，与可比同类型全国化名酒企业比较估值仍处于合理区间 [7] 业绩表现与财务分析 - **2025年业绩**：实现营业收入257.3亿元，同比下降17.5%；归母净利润108.3亿元，同比下降19.6% [7] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入80.3亿元，同比下降14.2%；归母净利润37.1亿元，同比下降19.3% [5][7] - **合并季度表现**：2025年第四季度加2026年第一季度，公司实现营业收入106.3亿元，同比下降34.6%；归母净利润37.8亿元，同比下降41.7% [7] - **盈利能力分析**： - 2025年归母净利率为42.1%，同比下降1.1个百分点，主要因毛利率下滑 [5] - 2025年毛利率为86.6%，同比下降0.9个百分点，主因产品结构变动 [5] - 2026年第一季度归母净利率为46.2%，同比下降2.9个百分点 [5] - 2026年第一季度毛利率为85.8%，同比下降0.69个百分点 [5] - **费用率分析**： - 2025年销售费用率为12.6%，同比提升1.2个百分点；管理费用（含研发费用）率为4.6%，同比提升0.2个百分点 [5] - 2026年第一季度销售费用率为8.6%，同比提升0.37个百分点；管理费用（含研发费用）率为2.8%，同比提升0.4个百分点 [5] - **分红情况**：2025年度拟每10股派发现金股利44.2元（含税），现金分红65.0亿元；2025年度累计现金分红总额为85亿元，分红率达78.5%，股息率5.8% [7] 业务分项与产品结构 - **酒类营收**：2025年酒类营收256亿元，同比下滑17.5% [7] - **中高档酒**：2025年收入229.7亿元，同比下滑16.7%；销量3.73万吨，同比下滑13.2%；吨价同比下滑4%，预计主要系产品结构下移 [7] - **其他酒类**：2025年收入26.4亿元，同比下滑23.9%；销量4.88万吨，同比下滑19.7%；吨价同比下滑5.2% [7] - **2026年第一季度产品结构**：预计高度国窖1573增长仍然承压，低度国窖1573维持增长，中档酒特曲表现良好，特曲60有所承压 [5] 现金流与资产负债表项目 - **2025年现金流**：经营性现金流净额71.2亿元，同比下降62.9%；销售商品提供劳务收到的现金277.8亿元，同比下降30.6% [8] - **2026年第一季度现金流**：经营性现金流净额45.4亿元，同比增长37.3%；销售商品提供劳务收到的现金88.8亿元，同比下降10%，现金流表现好于收入表现 [8] - **应收款项融资**：2025年末为14.7亿元，环比下降3.4亿元；2026年第一季度末为8.4亿元，环比下降6.3亿元 [8] - **合同负债（预收款项）**：2025年末为33.7亿元，环比下降4.7亿元；2026年第一季度末为27.9亿元，环比下降5.7亿元 [8] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为259.55亿元、286.05亿元、329.52亿元，同比增长率分别为0.9%、10.2%、15.2% [6] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为110.35亿元、127.17亿元、147.29亿元，同比增长率分别为1.9%、15.2%、15.8% [6] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为7.50元、8.64元、10.01元 [6] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年毛利率分别为86.6%、86.9%、87.2%；净资产收益率（ROE）分别为21.0%、22.7%、24.0% [6] - **估值**：基于预测，2026-2028年对应市盈率分别为14倍、12倍、10倍 [6][7] 公司战略与展望 - 2026年公司将坚定贯彻实施“156”发展战略，深入推进“生态链运营战略”，把握稳中求进的总基调 [7] - 展望2026年第二季度，随着需求环境改善且基数降低，动销及报表均有望改善 [5]

投资评级 - 报告对泸州老窖的投资评级为“买入”，并予以“维持” [1][7] 核心观点 - 公司业绩符合预期，未来改善可期 [7] - 泸州老窖在团队能力、管理水平、激励机制、品牌高度、产品结构、渠道能力六个方面有全方位的竞争优势，是白酒中的“六边形战士” [7] - 展望未来，随着行业企稳，高度国窖1573有望企稳，低度国窖1573全国化空间巨大 [7] - 当前股价对应的2026-2028年预测市盈率（PE）分别为14倍、12倍、10倍，与可比同类型全国化名酒企业比较估值仍处于合理区间 [7] 近期业绩表现与财务分析 - **2025年全年业绩**：实现营业收入257.3亿元，同比下降17.5%；归母净利润108.3亿元，同比下降19.6% [7] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入80.3亿元，同比下降14.2%；归母净利润37.1亿元，同比下降19.3% [5][7] - **合并25Q4+26Q1业绩**：实现营业收入106.3亿元，同比下降34.6%；归母净利润37.8亿元，同比下降41.7% [7] - **2025年盈利能力分析**：归母净利率为42.1%，同比下降1.1个百分点；毛利率为86.6%，同比下降0.9个百分点，主因产品结构变动所致 [5] - **2026年第一季度盈利能力分析**：归母净利率为46.2%，同比下降2.9个百分点；毛利率为85.8%，同比下降0.69个百分点 [5] - **2025年现金流情况**：经营性现金流净额71.2亿元，同比下降62.9% [8] - **2026年第一季度现金流情况**：经营性现金流净额45.4亿元，同比增长37.3%，现金流表现好于收入表现 [8] 产品结构与市场表现 - **2025年酒类营收结构**：酒类总营收256亿元，同比下滑17.5% [7] - 中高档酒收入229.7亿元，同比下滑16.7%，销量3.73万吨，同比下滑13.2%，吨价同比下滑4%，预计主要系产品结构下移 [7] - 其他酒类收入26.4亿元，同比下滑23.9%，销量4.88万吨，同比下滑19.7%，吨价同比下滑5.2% [7] - **2026年第一季度产品表现**：预计产品结构中高度国窖1573增长仍然承压，低度国窖1573维持增长，中档酒特曲表现良好，特曲60有所承压 [5] - **市场数据**：截至2026年4月29日，收盘价101.73元，市净率2.9倍，股息率（以最近一年已公布分红计算）为5.85% [1] 未来展望与盈利预测 - **二季度展望**：预计随着需求环境改善，且基数降低，动销及报表均有望改善 [5] - **2026年发展战略**：公司将坚定贯彻实施“156”发展战略，深入推进“生态链运营战略” [7] - **盈利预测调整**：综合考虑白酒行业深度调整和公司经营情况，下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测 [7] - **具体盈利预测**： - 预计2026-2028年营业总收入分别为259.55亿元、286.05亿元、329.52亿元，同比增长率分别为0.9%、10.2%、15.2% [6] - 预计2026-2028年归母净利润分别为110.35亿元、127.17亿元、147.29亿元，同比增长率分别为1.9%、15.2%、15.8% [6][7] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为7.50元、8.64元、10.01元 [6] - 预计2026-2028年毛利率分别为86.6%、86.9%、87.2% [6] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为21.0%、22.7%、24.0% [6] 分红与股东回报 - **2025年度分红方案**：拟每10股派发现金股利44.2元（含税），现金分红总额65.0亿元；2025年度累计现金分红总额为85亿元（含税），分红率达78.5% [7]

文章核心观点 - 贵州茅台2025年营收与净利润出现上市以来首次“双降”，这并非意外事件，而是行业下行周期中，高端白酒企业过去几年采用的“逆周期压货”策略在延迟风险后，最终到来的周期性清算[3][5][21] - “逆周期压货”策略将产品从企业库存转移至渠道社会库存并提前确认收入，在2021-2023年创造了财报增长的“结构性幻觉”，但扭曲了真实供需信号，只是将行业调整压力延迟了3-4年[5][14][21] - 压货策略的本质是“延迟器”与“放大器”，它导致渠道库存异常累积，使得行业调整从单一的生产端演变为生产与渠道双重“去库存”的漫长过程，因此调整将以更长周期到来[18][21] - 茅台2025年第四季度数据，特别是批发代理渠道收入暴跌和直销渠道增长，表明公司已主动停止向渠道压货并转向为渠道“降压”，这是周期规律开始主导的明确信号[19][20] 行业周期与宏观背景 - 自2020年以来，中国高端白酒行业已进入明确的收缩通道，这是理解茅台2025年业绩的基本前提[6] - 宏观数据显示行业产量持续萎缩：规模以上白酒企业产量从2016年峰值1358万千升，急剧萎缩至2025年1-10月累计约300万千升，累计降幅超过70%[6] - 2023年、2024年及2025年1-10月，规上白酒产量同比降幅分别为33%、7.7%和11.5%[8] - 行业面临长期结构性约束：理性饮酒观念普及、适龄消费人口预计从2024年约4.1亿人降至2034年3.8亿人、部分地区“公务接待不上酒”政策执行扩大化[8] - 2025年限额以上烟酒类零售额同比仅增2.7%，名酒终端价格普遍下跌，呈现量价齐跌的局面[9][10] “逆周期压货”策略的机制与影响 - 在终端消费持续萎缩的背景下，茅台、五粮液、泸州老窖等头部企业在2020-2024年间财报却呈现逆势增长，这与终端疲软形成巨大反差[11][14] - “逆周期压货”指生产企业利用对渠道的强势地位，将产品大规模发往经销商仓库并立即确认为销售收入，商品转移至社会库存但未被最终消费者购买[14][15] - 该策略创造了财务增长幻象，使业绩下滑显著滞后于真实需求的萎缩，平滑了财报曲线[15][17] - 具体表现包括：茅台2023年营收增速达18%，但同期核心产品飞天茅台批价从2024年初约2950元/瓶持续阴跌；五粮液在2022-2023年行业指数下跌超20%的背景下，营收仍保持约12%增速[15] 茅台2025年财报关键数据分析 - 2025年全年营收1688亿元，同比下滑1.2%；归母净利润823亿元，同比下滑4.5%[3][4] - 最具震撼力的数据在第四季度：单季营收404亿元，同比下滑19.4%；归母净利润177亿元，同比下滑30.3%[19] - 分销售模式看：批发代理渠道收入842.3亿元，同比下滑12.05%；直销渠道收入845.4亿元，同比增长12.96%[19][20] - 分产品看：茅台酒营收1465亿元，同比微增0.39%，销量增0.73%，吨价降0.34%；系列酒营收223亿元，同比下滑9.8%，吨价同比大幅下降13%[20] - 盈利能力变化：系列酒毛利率从2023年79.9%回落至2025年76%；整体毛利率从92.1%降至91.2%[21] 行业调整的特征与展望 - 压货策略的边际效应在2024年开始衰减，茅台净利润增速已从19%以上回落至15%[19] - 茅台在2025年主动选择“卸包袱”，表现为经销商完成全年计划后，公司未追加任务并主动停供11月、12月的批发发货[20] - 行业健康调整本应通过产量快速下调、价格适度回落来实现市场再平衡，但压货导致渠道库存异常累积，使调整过程延长[21] - 当前投资者的重点应是跟踪真实动销、渠道库存与价格体系的修复进程，而非短期财报数字[22] - 唯有完成战略转型、夯实基础的企业，才能穿越周期并在下一轮复苏中占据有利位置[22]

投资评级与核心观点 - 报告对泸州老窖维持“买入”评级 [1][4][6] - 报告给予泸州老窖目标价为118.98元人民币，对应26年18倍市盈率 [4][6] - 报告核心观点认为，尽管公司短期业绩因外部需求下滑而承压，但其通过主动降速纾压以维护渠道健康和长期发展，战略务实理性，品牌核心竞争力突出，组织管理市场化且有战斗力，看好其长期势能 [1][4] 财务业绩表现 - **2025年全年业绩**：实现营业收入257.31亿元，同比下降17.52%；归母净利润108.31亿元，同比下降19.61% [1] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入26.04亿元，同比下降62.23%；归母净利润0.68亿元，同比下降96.37% [1] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入80.25亿元，同比下降14.19%；归母净利润37.08亿元，同比下降19.25% [1] - **业绩与预期对比**：2025年营收和归母净利润均低于此前预测的278亿元和114亿元 [1] - **现金流表现**：2025年销售回款277.77亿元，同比下降30.62%；经营性净现金流71.23亿元，同比下降62.86%。2026年第一季度销售回款88.85亿元，同比下降9.96%；经营性净现金流45.43亿元，同比上升37.35% [3] - **合同负债**：2026年第一季度末合同负债为27.94亿元，同比减少2.72亿元，环比减少5.73亿元 [3] 产品与渠道战略 - **产品结构**：2025年中高档酒营收229.68亿元，同比下降16.74%；其他酒类营收26.38亿元，同比下降23.93% [2] - **量价分析**：2025年中高档酒销量同比下降13.23%，吨价同比下降4.05%；其他酒类销量同比下降19.72%，吨价同比下降5.24% [2] - **核心大单品表现**：报告判断核心大单品国窖1573内部表现依然靠前，低度国窖适应行业低度化趋势表现更好 [2] - **季度策略**：2026年第一季度，公司对高度国窖采取主动控货挺价策略，对低度国窖则顺市放量，报告判断国窖1573整体销量有所下滑 [2] - **渠道表现**：2025年传统渠道营收242.20亿元，同比下降18.1%；新兴渠道营收13.86亿元，同比下降6.34% [2] - **渠道建设**：公司聚焦终端消费者拓展，围绕数字化扫码营销储备忠实客户，深化营销全链路以促进终端动销；同时持续深挖潜力区域，基层网络体系快速扩张，全国区域市场梯度发展格局稳健成型 [2] - **经销商数量**：2025年末经销商数量为1788家，较2024年底增加2家 [2] 盈利能力与费用 - **毛利率**：2025年毛利率为86.62%，同比下降0.91个百分点；2026年第一季度毛利率为85.82%，同比下降0.69个百分点，报告判断主要受产品结构下行影响 [3] - **费用率**： - 2025年销售费用率为12.58%，同比上升1.24个百分点；管理费用率为3.74%，同比上升0.21个百分点 [3] - 2026年第一季度销售费用率为8.57%，同比上升0.37个百分点；管理费用率为2.37%，同比上升0.31个百分点 [3] - **税金及附加比率**：2025年为15.26%，同比上升0.03个百分点；2026年第一季度为14.4%，同比上升2.75个百分点 [3] - **净利率**：2025年归母净利率为42.09%，同比下降1.1个百分点；2026年第一季度归母净利率为46.21%，同比下降2.9个百分点 [3] 盈利预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026年营业收入为240.5亿元（同比下降6.5%），2027年为261.5亿元（同比增长8.7%）[4] - **每股收益预测**：预计2026年EPS为6.61元，2027年为7.42元，新引入2028年EPS为8.37元 [4] - **估值基础**：参考可比公司2026年平均市盈率15倍（Wind一致预期），考虑到泸州老窖在行业调整期具备更强的品牌力与渠道管控能力，给予其2026年18倍市盈率 [4] - **可比公司**：列举了古井贡酒、山西汾酒、贵州茅台作为可比公司，其2026年预测市盈率分别为12倍、13倍、19倍，平均值为15倍 [12] 公司战略与长期展望 - **短期策略**：2025年受外部环境影响，公司主动降速纾压，在第三、四季度以渠道健康和长期发展为核心，理性控货以消化市场库存；2026年第一季度延续了健康为先的基调 [1] - **长期优势**：公司战略务实理性，组织管理市场化且有战斗力，同时重视股东长期利益，2024-2026年度高分红规划稳步兑现 [4] - **行业地位**：公司在行业调整期具备更强的品牌力与渠道管控能力 [4]

报告投资评级 - **推荐 (维持)** [1] 报告核心观点 - 公司业绩短期承压，但结构持续优化，坚定执行双品牌战略，中高档产品占比提升，费用管控初显成效，股息率维持较高水平，维持“推荐”评级[8][9] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入257.31亿元，同比-17.52%；归母净利润108.31亿元，同比-19.61%；基本每股收益7.36元[4] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入80.25亿元，同比-14.19%；归母净利润37.08亿元，同比-19.25%[4] - **未来业绩预测**：预测2026-2028年营业收入分别为251.30亿元、263.84亿元、285.44亿元，同比增速分别为-2.3%、5.0%、8.2%[6] - **未来利润预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为101.17亿元、107.27亿元、117.16亿元，同比增速分别为-6.6%、6.0%、9.2%[6][8] - **盈利能力指标**：2025年毛利率86.6%，净利率42.1%，净资产收益率(ROE)21.8%；预测2026-2028年毛利率稳定在86.1%-86.6%之间，净利率在40.3%-41.0%之间，ROE从18.4%逐步降至17.5%[6][11] - **分红计划**：公司拟实施2025年度利润分配，向全体股东每10股派发现金红利44.17元（含税）[4] - **股息率**：据公司2025年分红规划，对应4月28日收盘价的股息率为4.4%[9] 业务运营与战略 - **产品战略**：坚定“双品牌、三品系、大单品”战略，国窖1573稳居高端阵营，泸州老窖系列全面覆盖次高端、腰部及塔基价格带[8] - **产品结构**：2025年中高档酒类收入229.68亿元，同比-16.74%，毛利率90.94%，占收入比重提升至89.26%（2024年为88.43%）[8] - **其他酒类**：2025年其他酒类收入26.38亿元，同比-23.93%，毛利率50.07%[8] - **费用管控**：2025年销售费用32.37亿元，同比-8.51%，销售费用率12.58%；管理费用9.62亿元，同比-12.57%，管理费用率3.74%[8] - **合同负债**：2026年第一季度末合同负债为27.94亿元，较2025年末下降5.74亿元[8] - **发展战略**：2026年公司将坚定贯彻实施“156”发展战略，深入推进“生态链运营战略”[8] 财务健康状况 - **资产负债表**：2025年末总资产647.95亿元，资产负债率23.0%；预测2026-2028年资产负债率逐步降至17.2%[10][11] - **偿债能力**：2025年流动比率3.9，速动比率2.5；预测2026-2028年流动比率和速动比率持续改善[11] - **现金流**：2025年经营活动现金流净额71.15亿元；预测2026-2028年经营活动现金流净额将持续增长至139.12亿元[12] - **现金状况**：2025年末现金余额273.42亿元；预测2028年末现金余额将增至397.78亿元[10] 估值指标 - **市盈率(P/E)**：基于2025年业绩的市盈率为13.6倍；预测2026-2028年市盈率分别为14.6倍、13.7倍、12.6倍[6][11] - **市净率(P/B)**：基于2025年业绩的市净率为3.0倍；预测2026-2028年市净率分别为2.7倍、2.4倍、2.2倍[6][11] - **企业价值倍数(EV/EBITDA)**：2025年为10倍；预测2026-2028年分别为8倍、7倍、6倍[11]