纪要涉及的公司 重庆啤酒（600132.SS） 纪要提到的核心观点和论据 近期情况 - 现饮渠道在1 - 2月春节带动的回升后仍复苏疲软，1季度现饮/非现饮渠道比例与去年大致持平，为45:55；嘉士伯/乐堡年初至今表现与1季度一致，1664/红乌苏在非现饮渠道持续表现强劲[2] 发展目标与策略 - 重申2025年销量超越行业目标，现聚焦产品结构升级，尤其是非现饮渠道的高端化；1季度罐装啤酒比例同比稳定增长2 - 3个百分点，达到29 - 30%，公司计划加速高端罐装产品增长以提升ASP/GPM，特别是基于罐装1664年初至今持续两位数增长；还在探索大理品牌下的茶味啤酒等新类别[2] 利润率展望 - 因全年大麦价格已锁定，预计2025年有成本优势，但部分被佛山工厂自2024年2季度末开始计入的增量折旧与摊销抵消；致力于2025年实现稳定的销售费用率，更多投资转向非现饮渠道[2] 即时配送 - 认为即时配送利于市场拓展和新产品推出，与平台的合作通常由总部牵头，地方经销商执行；管理层认为即时啤酒配送服务不会完全破坏堂食消费，因为啤酒消费常是冲动型且与特定场景紧密相关[2][8] 拓展软饮料业务 - 2022年开始拓展软饮料业务，2024年12月起加速，推出大理苍洱软饮料（汽水）；管理层期望拓展软饮料业务产生协同效应，包括啤酒渠道网络（尤其是餐厅渠道）带来竞争优势，可借鉴嘉士伯开发饮料产品经验（2024财年软饮料/非啤酒产品贡献约16%/2%销量），软饮料可共享现有啤酒生产线且资本支出不大；天山鲜果庄园目前在餐饮渠道提升影响力，“电持”5月初在新疆推出并扩大销售点覆盖，天山鲜果庄园在新疆/宁夏/重庆推广[2][9] 高端化 - 管理层认为尽管现饮渠道疲软，但结构性高端化机会仍存在；渠道结构变化和餐饮/娱乐消费客单价/消费频率降低的影响，超过啤酒消费降级的影响，公司产品和渠道策略及执行仍能产生积极结果；罐装高端产品（1664）保持两位数增长，促进罐装产品结构升级并对总毛利率有积极贡献；中低端啤酒向中高端升级趋势持续，但在消费者情绪疲软下，高端产品向上提价空间减小[3][7] 估值与风险 - 12个月目标价53.6元，基于2026年预期市盈率19.0倍，折现至2025年末，与全球同行过去五年全周期平均水平一致，评级为中性；风险包括乌苏品牌增长慢于/快于预期、ASP提升高于/低于预期、成本趋势好于/差于预期[10] 其他重要但是可能被忽略的内容 财务数据 - 市值283亿人民币/39亿美元，企业价值281亿人民币/39亿美元，3个月平均每日成交金额24410万人民币/3370万美元；给出2024 - 2027年营收、EBITDA、EPS、P/E、P/B、股息率、净债务/EBITDA、CROCI、FCF收益率等数据，以及2025年3 - 12月EPS数据[13] 评级相关 - 评级相对覆盖范围内其他公司，覆盖范围包括安琪酵母、安徽古井贡酒等众多公司；分析师推荐股票为买入或卖出以纳入各地区投资名单，未被指定为买入或卖出且有有效评级的股票视为中性；总回报潜力指当前股价与目标价的涨跌差异，包括目标价相关时间内的所有已支付或预期股息；各地区管理区域确信名单，股票加入或移除该名单不代表分析师投资评级变化[22][37][38] 公司与高盛关系 - 高盛预计未来3个月从重庆啤酒获得或寻求投资银行服务补偿；过去12个月与重庆啤酒有投资银行服务、非投资银行证券相关服务、非证券服务的客户关系[23] 研究报告相关说明 - 高盛全球投资研究部在全球为客户制作和分发研究产品，不同地区有不同负责分发的主体；研究报告基于当前公开信息，信息、意见、估计和预测截至报告日期且可能无预先通知变更；高盛与大量被研究覆盖公司有业务关系，销售人员、交易员等可能提供与报告相反意见，分析师可能讨论与目标价预期方向相反的交易策略，但不影响股票基本面评级[41][46][47][48][49] 监管披露 - 包含美国、澳大利亚、巴西、加拿大、中国香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、中国台湾、英国、欧盟等不同司法管辖区的相关监管披露内容，如澳大利亚针对批发客户、巴西相关决议披露信息、加拿大不构成证券交易招揽等[29][33]

报告行业投资评级 - 对华润啤酒（0291.HK）的评级为“买入” [9] 报告的核心观点 - 华润啤酒5月关键指标表现良好，啤酒销量增长与4月相近且高于1Q25，混合ASP温和上升，利润率向全年目标积极发展，各市场细分领域均有积极销量增长 [1][6] - 按品牌看，喜力是主要销量驱动品牌，5月同比保持20%以上增长；纯生销量同比降幅收窄；SuperX保持高个位数至双位数增长 [1][7] - 按地区看，华东和华南地区表现符合预期，5月现饮渠道销量增长稍好 [10] - 即时配送业务从低基数开始实现强劲增长，公司将分配更多资源，且该业务运营利润率不比传统渠道低 [1][10] - 传统渠道库存健康，约为1个月销售额，公司在渠道备货方面自律性强 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 整体运营情况 - 5月啤酒销量增长与4月相近，高于1Q25的个位数增长，混合ASP温和上升，利润率向全年目标积极发展，各市场细分领域均有积极销量增长，渠道库存约为1个月销售额 [1][6] 渠道情况 - 餐饮渠道有温和复苏，火锅、烧烤和潮流餐厅表现明显；夜场渠道基本平淡，但公司自4月起扩大与全国性连锁Livehouse合作；现饮渠道整体销量占比同比基本持平，为38%-39% [6] - 即时配送业务从低基数开始实现强劲两位数至三位数增长，公司将分配更多资源，还与主要即时配送平台合作提供定制自有品牌产品，该业务运营利润率不比传统渠道低，线上渠道（含即时配送）目前占总销量低个位数至中个位数百分比 [1][10] 品牌情况 - 喜力是主要销量驱动品牌，5月同比保持20%以上增长，主要受餐厅、夜场和便利店渠道销量增加推动 [1][7] - 纯生5月销量同比降幅较4月和1Q25收窄，SuperX 5月保持高个位数至双位数增长，高于4月近10%的增长（因去年同期基数低） [1][7] 地区情况 - 华东和华南地区表现符合预期，5月现饮渠道销量增长稍好 [10] 估值与目标价 - 基于全球同行过去五年全周期平均估值，给予华润啤酒12个月目标价33.50港元，较当前股价有34.0%的上涨空间 [8][9] 财务预测 |指标|12/24|12/25E|12/26E|12/27E| |----|----|----|----|----| |营收（人民币百万元）|38,635.0|39,421.5|40,209.1|40,965.4| |EBITDA（人民币百万元）|8,924.0|9,466.8|10,124.2|10,734.1| |EPS（人民币）|1.47|1.63|1.80|1.99| |P/E（倍）|18.6|14.0|12.7|11.5| |P/B（倍）|2.8|2.2|2.0|1.8| |股息收益率（%）|2.8|4.0|4.7|5.6| |净债务/EBITDA（不含租赁，倍）|(0.2)|(0.5)|(0.8)|(1.1)| |CROCI（%）|8.0|11.2|11.7|12.0| |FCF收益率（%）|3.7|6.9|8.4|9.2| [9]

公司合作与业务拓展 - ALP与Gopuff达成独家合作 通过ALP官网推出即时配送功能 采用Gopuff的"Powered by Gopuff"技术实现D2C订单加速交付 [1] - 合作覆盖全美200多个微型分销中心 支持尼古丁袋产品通过Alppouchcom的"Instant Shop"实现近乎即时送达 [2] - 此为尼古丁袋品牌首次尝试即时配送模式 结合Gopuff的CPG技术与ALP快速增长的口服尼古丁产品 提升消费体验 [3] 产品定位与市场策略 - ALP定位高端尼古丁替代品 提供无烟碱残留的平滑释放效果 避免传统烟草产品的异味与杂乱 [4] - 合作旨在扩大美国成年消费者覆盖 强调"以客户为中心"的推广策略 [3] 合作方背景 - Gopuff为即时商业领域领导者 拥有15分钟极速配送能力 覆盖家居用品/杂货/药品等品类 依托专有技术与本地化物流网络 [5] - ALP Supply Co由Turning Point Brands(NYSE: TPB)与Tucker Carlson Network(TCN)共同持有 专注美国尼古丁袋销售与分销 [6]