行业投资评级 - 报告对银行行业给予“优于大势”评级 [5] 报告核心观点 - 报告通过研究日本1990年后居民家庭资产配置变化得出结论：影响居民家庭资产配置的核心因素是风险收益比，而非单纯的存款利率高低 [1][10] - 当居民风险厌恶情绪上升时，即便存款利率持续下行，存款和现金在家庭资产配置中的比例仍会上行 [1][10] - 长期来看，日本居民并未出现存款和现金系统性搬向其他风险资产的迹象，其占比保持相对稳定 [1][3][10][13][16] - 短期股市涨跌会导致股权投资占比波动，但安全资产与风险资产之间的资金流动是暂时的 [1][10] - 2008年金融危机后，地产价格指数回升带动股市上行，权益投资占家庭资产比例上升，但养老金和保险占比相应下降，存款和现金占比维持不变 [1][10] 家庭资产配置理论框架 - 报告认为居民家庭财富配置行为符合“Merton规则” [2][11] - 配置一项风险资产的比例（α*），不仅取决于预期收益率，更取决于该资产相对于无风险利率的超额收益、风险水平以及家庭的风险厌恶系数 [2][11][12] - 风险溢价越高、风险越小、家庭风险厌恶系数越小，则风险资产配置比例越高 [2][11][12] - 家庭面临的风险可通过收入增速观察：对于金融和地产等收入与市场风险相关性大的行业，其收入类似于“风险资产”，收入预期下行会减少风险资产配置比例；对于收入波动性小的行业，其收入类似于“无风险资产”，风险资产配置比例不受收入增速影响 [2][12] - 风险资产的绝对规模变化取决于家庭财富总量的变化 [2][12] - 收入风险上行会提高家庭的风险厌恶系数 [2] 日本居民资产配置实证分析 - 从短期看，股权和基金投资的净流量与股市涨跌明显相关，股市表现强时净流入为正，弱时净流出为负，股市财富效应引致居民入市 [3][13] - 从长期看，1991年房价开始下跌、CPI持续下行期间，存款和现金占比从1994年的49%提升至2002年的54%（1999-2000年小幅回落至51%） [3][14] - 2000年以后，定期存款净流量完全转为负值，但活期存款流量持续放大，存款和现金整体占比并未发生系统性偏移或大幅变化 [3][14][15] - 2000年后存款结构变化原因包括：高利率邮政存款到期、存款利率不断下行、2002年4月后存款保护解禁导致存款风险上行 [14][15] - 养老金和保险的占比从1994年的27.99%上行至2003年的33.5% [15] - 1990-1995年居民可支配收入增速大幅下行后仍在波动，收入下行增大了风险厌恶程度，降低了风险资产配置比例 [15] - 2011年后股市和地产市场回暖，CPI和居民收入增速脱离负值区间，但存款和现金占比大致稳定在52%-55%之间，未观察到向股市的系统性转移 [15] - 存款结构持续分化：定期存款持续净流出，活期存款持续净流入，存款活化明显，主要因存款保险制度对活期存款提供全额保护，而对定期存款的保障存在1000万日元上限 [15] - 即便存款利率下降到零，也未催生存款和现金系统性转向权益市场 [16] 2026年银行行业投资展望 - 真实利率高企仍会压制民企和零售条线的内生信贷需求 [3][26] - 地方国有企业信贷将成为增长引擎，原因有二：一是“十五五”规划中经济体量较大的省份会投资提速；二是地方债务结构变化引致的信贷需求 [3][26] - 在不降息的假设下，银行息差收缩有望在2026年后半年显著改善 [26] - 预计2026年一季度有一次较大降息，或分别在二季度和三季度实施两次可达同等效果的小幅降息 [26] - 存款成本下降对于信贷利率下降的对冲比例可在年末接近100%，但全年均值来看，息差仍会有至少12bps左右的收窄 [26] - 重申看好化解债务相关以及经济大省的城商行 [3][26] - 建议关注引导耐心资本入市等政策带来的国有银行的投资机会 [3][26] - 相关标的包括：重庆银行、渝农商行、齐鲁银行、青岛银行、杭州银行、江苏银行、厦门银行、上海银行以及国有银行 [4][26] 行业数据概览 - 银行行业成分股数量为42只 [7] - 行业总市值为109262亿 [7] - 行业流通市值为5231亿 [7] - 行业市盈率为6.22倍 [7] - 行业市净率为0.53倍 [7] - 成分股总营收为56512亿 [7] - 成分股总净利润为21441亿 [7] - 成分股平均资产负债率为92.02% [7]