核心观点 - 百济神州在2025年实现首次盈利后，2026年盈利持续加速，标志着公司从“烧钱”阶段进入自我造血阶段 [1][3][4] - 泽布替尼（百悦泽）是公司盈利的核心驱动力，已连续两个季度成为全球收入最高的BTK抑制剂 [5] - 公司正从“BTK驱动”向“B细胞肿瘤全平台”转型，后续管线包括索托克拉和BGB-16673等 [6][7] - 安进作为第一大股东，七年投资浮盈超150%，高瓴资本在盈利后有序减持套现超106亿港元，完成风险投资闭环 [10][11][12] 财务表现与盈利拐点 - 2025年全年营业收入382.25亿元人民币（约53.43亿美元），同比增长40.5%，归母净利润14.61亿元，首次实现盈利 [4] - 2026年一季度营收105.4亿元（约15亿美元），同比增长31%，归母净利润16.1亿元，环比暴增399% [4] - 2026年二季度单季收入17亿美元，同比增长30%，GAAP净利润2.37亿美元，同比暴增151% [3] - 2026年上半年总收入约32亿美元，管理层顺势上调全年指引 [3] - 毛利率从2025年的87.61%攀升至2026年二季度的90%，远超A股化学制药行业平均的57.18% [4] 核心产品泽布替尼（百悦泽） - 2025年全球销售额达39亿美元（约280.67亿元人民币），同比增长48.6%，占公司总营收约73% [5] - 2026年一季度全球销售额攀升至11亿美元，同比增长38% [5] - 2026年二季度继续增长至12亿美元，同比增长31% [5] - 已连续两个季度成为全球市场收入最高的BTK抑制剂，连续四个季度美国市场BTK抑制剂收入第一 [5] - 美国单季度销售额8.93亿美元，欧洲1.96亿美元，中国0.97亿美元，是一款真正意义上的“全球药” [5] - 预计2027年全球销售额有望突破50亿美元 [6] 后续管线与研发进展 - 索托克拉（BCL-2抑制剂）2026年1月在中国全球首批，已获FDA优先审评，预计上半年在美获批 [6] - BGB-16673（BTK CDAC）为潜在同类首创，在R/R CLL中ORR达84.8%-85.1%，覆盖多重耐药，预计2027年上市 [6] - 三药协同覆盖CLL全线治疗，公司正从“BTK驱动”迈向“B细胞肿瘤全平台” [7] - 实体瘤方面，BGB-43395（CDK4抑制剂）联合来曲唑一线治疗HR阳性/HER2阴性乳腺癌，240mg剂量组cORR为68.4%，≥3级中性粒细胞减少发生率为5.3% [8] - BG-C9074（B7-H4 ADC）用于经多线治疗的卵巢癌，cORR为45.5%；用于三阴性乳腺癌，cORR为40.0% [8] - BGB-B2033（GPC3×4-1BB双抗）用于后线晚期肝细胞癌，≥300mg剂量组cORR为28.9%，接近现有一线标准疗法水平 [8] 资本结构与股东动态 - 截至2026年6月末，安进持股15.97%为第一大股东，Baker Brothers持股约7.5%，Capital Research持股约5.01%，三大股东合计持股超30% [9] - 安进2019年11月以27亿美元战略入股，每股ADS价格174.85美元，溢价36%收购20.5%股份 [10] - 以2026年8月6日收盘价计算，安进持股市值约545亿港元（约501亿人民币），较初始投资浮盈约42亿美元（约300亿人民币），回报率超150% [10] - 安进通过投资获得三款成熟产品在中国的商业化权利及20款在研肿瘤药物的全球共同开发权利 [10] - 2025年8月，百济神州将Imdelltra（DLL3/CD3双抗）在中国以外地区的销售分成权以8.85亿美元首付款出售给Royalty Pharma [11] - 高瓴资本参与上市前全部8轮融资，累计注资超13亿美元 [11] - 自2023年起高瓴持续减持，累计套现金额超106.46亿港元（约13.7亿美元），截至2026年Q1仍持有0.93%股份（约3.14亿美元），整体回报超2倍 [11][12] 商业模式与平台能力 - 公司正在尝试构建NewCo模式，由百济或合作方提供管线，投资方出资，依托百济自身的全球临床开发与商业化能力实现价值转化 [13] - 公司拥有约3700人的研发团队、覆盖45个国家的临床运营经验及4000人规模的商业化队伍 [13] - 公司从重资产自研向轻资产平台化运营转变，是业务模式上的一种探索 [13]