报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 镍价短期震荡盘整，后续随着镍矿供应趋紧、供需格局预期改善，仍有上行驱动。因上周印尼对镍工业园区港口物流合规审查令供应扰动风险上升，主产区雨季使红土镍矿易液化，原料供应稳定性受考验；而镍产品12月净进口量大幅增加，下游需求偏弱致库存矛盾累积 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 镍市场整体情况 - 中国原生镍2025 - 2026年多数时间供应略大于需求，2025年12月供需平衡为3.9万镍吨，供应同比12.1%，消费同比 - 0.1% [4] 产业新闻 - 印尼对违规镍矿企业罚款并加强监管，莫罗瓦利工业园区港口仓储物流存垄断行为被要求开放，吉林吉恩镍业6万吨硫酸镍项目投产，印尼淡水河谷镍矿因配额问题暂停开采，盛屯矿业终止印尼高冰镍项目 [7] 盘面表现 - 上周沪镍2602合约开于141500元/吨，收于148010元/吨，周涨4.71% [9] 现货价格 - 截至1月26日，电解镍现货价环比上周+7900元/吨至153800元/吨，金川镍价格环比+7200元/吨至156950元/吨，进口镍价格环比+8300元/吨至150800元/吨 [16] 进口情况 - 截至1月26日，LME镍价环比上周+445美元/吨至18590美元/吨，电解镍进口盈亏环比上周 - 82.82元/吨至1049.96元/吨 [21] 镍铁与硫酸镍价格 - 截至1月26日，8 - 12%高镍生铁均价环比上周+22.5元/镍点至1050元/镍点，电池级硫酸镍均价环比上周 - 700元/吨至32900元/吨 [27] 镍矿情况 - 截至1月26日，菲律宾红土镍矿0.9%、1.5%、1.8%CIF价格环比上周分别+1、+4、+0至30、59、78.5美元/湿吨，印尼Ni1.2%、Ni1.6%内贸镍矿到厂价环比上周分别+0、+3.1至21.5、55美元/湿吨 [33] - 截至1月23日，镍矿港口库存环比上周 - 39万吨至736万湿吨，2025年12月全国镍矿进口量199.28万吨，环比 - 40.32%，同比 + 31.13% [36] 中间品情况 - 截至1月26日，MHP FOB价格环比上周+149美元/吨至16027美元/吨，高冰镍FOB价格环比+152美元/吨至16368美元/吨 [41] 精炼镍情况 - 截至2025年12月，中国电解镍月度产量环比+0.56万吨至3.14万吨，出口量环比+21.69%，进口量环比+84.63% [45] - 截至1月27日，SHFE镍仓单环比上周+1021吨至4.25万吨，LME镍仓单环比上周+990吨至28.57万吨，上周纯镍社会库存环比+2784吨至6.63万吨 [49] - 截至2025年12月，SMM电解镍平均生产成本环比+143美元/吨至13351美元/吨 [56] 硫酸镍情况 - 截至2025年12月，中国硫酸镍月度产量环比 - 1640吨至3.5万镍吨，进口量环比+7%，出口量环比 - 36% [59] - 截至1月27日，MHP、镍豆、高冰镍、黄渣生产硫酸镍利润率环比上周分别 - 3.1、 - 2.1、 - 3.3、 - 2.4个百分点 [65] 镍铁情况 - 截至2025年12月，全国镍生铁产量环比 - 0.6万吨至2.12万吨，印尼镍生铁产量环比 - 0.75万吨至14.13万镍吨，中国镍铁月度进口量环比+11.24% [70] 不锈钢情况 - 上周不锈钢主力合约开于14290元/吨，收于14725元/吨，周涨3.15%，304品种现货价格调涨100 - 300元 [76] - 截至2025年12月，中国不锈钢粗钢产量环比 - 23.26万吨至326.05万吨，预计2026年1月排产340.65万吨，环比+4.48% [78] - 截至1月23日，不锈钢社会库存环比上周 - 0.56万吨至92.16万吨，截至1月27日，不锈钢仓单数量环比上周+1398吨至3.96万吨 [81] - 截至1月27日，中国304冷轧不锈钢生产成本环比上周+211元/吨至14009元/吨 [85]

涉及的行业与公司 * 行业：镍金属矿业、电池材料（硫酸镍）、不锈钢行业 [1][3][41] * 重点公司：Aneka Tambang (ANTM IJ)、Vale Indonesia (INCO IJ)、Merdeka Copper Gold (MDKA IJ) [1][3][4] * 其他提及公司：NCKL IJ (Not Covered)、NIC AU (Not Covered)、以及全球综合性矿业公司如BHP AU、GLEN LN等作为估值对比 [4][5] 核心观点与论据 镍价与市场动态 * LME镍价在9月小幅上涨，均价达15,310美元/吨，环比增长1% [1] * 镍中间产品价格强劲上涨：硫酸镍价格上涨约5%，主要由于MHP原料供应紧张和前驱体需求坚挺，使其对LME镍价出现约2%的溢价，为2022年10月以来最高水平 [1] * 镍生铁（NPI）均价为11,940美元/吨，环比上涨4%，主要驱动因素为印尼持续打击非法采矿以及冶炼厂可能在2026年许可审批周期（11-12月）和菲律宾季风季节前进行提前采购 [1] * 尽管印尼供应紧张，LME镍价在15,000-15,500美元/吨区间内波动，当前价格足以激励印尼生产商保持盈利，但供应增长与需求基本同步，缺乏大幅上涨动力 [3] * 全球大宗商品团队预计未来两年镍市场将维持20-30万吨的供应过剩，电池化学转换风险和不锈钢需求放缓抵消了供应增长放缓的影响 [3] 印尼政策与供应影响 * 印尼政府已暂停190个采矿许可并实施更严格的复垦和环境标准，这可能会逐步限制小型运营商 [3] * 政策行动和项目管道成熟化预计将使印尼精炼镍供应增长从2025年的13%同比增速放缓至2026年的5.2%和2027年的3.5% [3] * 印尼在全球镍矿产量中的份额持续上升，2025年7月达到68% [60] * 高品位腐泥土矿的镍矿溢价维持高位，部分谈判甚至显示溢价小幅上升，矿石价格达到近57-60美元/湿吨（第二季度平均为54美元/湿吨） [1] 需求端分析 * 电池需求：全球电池总需求预计从2024年的1,408 GWh增长至2028年的2,552 GWh，但增速从2023年的43%放缓至2028年的14% [65] * 电池化学：镍基电池在总需求中的份额预计从2022年的56%逐渐下降至2028年的38%，而LFP电池的份额从37%上升至56% [75] * 不锈钢需求：不锈钢生产是镍的主要需求来源，但中国不锈钢生产增长出现波动 [67] * 电动汽车：全球电动汽车电池需求增长强劲，但中国 dominates 全球EV销售 [73] 公司观点与投资建议 * 首选标的为ANTM，尽管第三季度因黄金供应短缺可能导致盈利疲软，但相信其镍业务能够抵消黄金业务下滑，并预计2026年下半年黄金产量复苏将推动表现 [1] * 对INCO持中性态度，认为其大部分矿石销售将在2027年上线，投资者对2027年盈利大幅增长的预期定价过早，2025年盈利将保持疲软 [1][3] * 对MDKA持中性态度，因其矿体成分主要为褐铁矿，定价溢价有限 [1] * 估值比较显示，ANTM的预期市盈率（FY25E/FY26E）为10.1倍/10.0倍，INCO为61.6倍/14.3倍，MDKA为负值/32.6倍 [4] 其他重要内容 成本与投入 * 印尼高卡煤炭价格和菲律宾1.5%镍矿价格（作为印尼矿石参考）被列为关键投入成本 [48][49] * NPI价格、现金成本和价差图表显示其盈利能力动态 [37] 产能扩张 * 印尼RKEF（回转窑-电炉）产能预计从2023年的1,962千吨增长至2028年的2,361千吨 [52] * 印尼HPAL（高压酸浸）产能预计从2023年的265千吨显著增长至2028年的1,019千吨 [55] 库存与供需平衡 * 全球镍市场在2024年供应过剩28.8万吨，预计2025年过剩将扩大至36.8万吨，之后在2026-2027年收窄至29.4万吨和23.2万吨 [41] * LME镍库存图表显示库存水平变化 [11]