涉及的行业与公司 * 行业：镍金属矿业、电池材料（硫酸镍）、不锈钢行业 [1][3][41] * 重点公司：Aneka Tambang (ANTM IJ)、Vale Indonesia (INCO IJ)、Merdeka Copper Gold (MDKA IJ) [1][3][4] * 其他提及公司：NCKL IJ (Not Covered)、NIC AU (Not Covered)、以及全球综合性矿业公司如BHP AU、GLEN LN等作为估值对比 [4][5] 核心观点与论据 镍价与市场动态 * LME镍价在9月小幅上涨，均价达15,310美元/吨，环比增长1% [1] * 镍中间产品价格强劲上涨：硫酸镍价格上涨约5%，主要由于MHP原料供应紧张和前驱体需求坚挺，使其对LME镍价出现约2%的溢价，为2022年10月以来最高水平 [1] * 镍生铁（NPI）均价为11,940美元/吨，环比上涨4%，主要驱动因素为印尼持续打击非法采矿以及冶炼厂可能在2026年许可审批周期（11-12月）和菲律宾季风季节前进行提前采购 [1] * 尽管印尼供应紧张，LME镍价在15,000-15,500美元/吨区间内波动，当前价格足以激励印尼生产商保持盈利，但供应增长与需求基本同步，缺乏大幅上涨动力 [3] * 全球大宗商品团队预计未来两年镍市场将维持20-30万吨的供应过剩，电池化学转换风险和不锈钢需求放缓抵消了供应增长放缓的影响 [3] 印尼政策与供应影响 * 印尼政府已暂停190个采矿许可并实施更严格的复垦和环境标准，这可能会逐步限制小型运营商 [3] * 政策行动和项目管道成熟化预计将使印尼精炼镍供应增长从2025年的13%同比增速放缓至2026年的5.2%和2027年的3.5% [3] * 印尼在全球镍矿产量中的份额持续上升，2025年7月达到68% [60] * 高品位腐泥土矿的镍矿溢价维持高位，部分谈判甚至显示溢价小幅上升，矿石价格达到近57-60美元/湿吨（第二季度平均为54美元/湿吨） [1] 需求端分析 * 电池需求：全球电池总需求预计从2024年的1,408 GWh增长至2028年的2,552 GWh，但增速从2023年的43%放缓至2028年的14% [65] * 电池化学：镍基电池在总需求中的份额预计从2022年的56%逐渐下降至2028年的38%，而LFP电池的份额从37%上升至56% [75] * 不锈钢需求：不锈钢生产是镍的主要需求来源，但中国不锈钢生产增长出现波动 [67] * 电动汽车：全球电动汽车电池需求增长强劲，但中国 dominates 全球EV销售 [73] 公司观点与投资建议 * 首选标的为ANTM，尽管第三季度因黄金供应短缺可能导致盈利疲软，但相信其镍业务能够抵消黄金业务下滑，并预计2026年下半年黄金产量复苏将推动表现 [1] * 对INCO持中性态度，认为其大部分矿石销售将在2027年上线，投资者对2027年盈利大幅增长的预期定价过早，2025年盈利将保持疲软 [1][3] * 对MDKA持中性态度，因其矿体成分主要为褐铁矿，定价溢价有限 [1] * 估值比较显示，ANTM的预期市盈率（FY25E/FY26E）为10.1倍/10.0倍，INCO为61.6倍/14.3倍，MDKA为负值/32.6倍 [4] 其他重要内容 成本与投入 * 印尼高卡煤炭价格和菲律宾1.5%镍矿价格（作为印尼矿石参考）被列为关键投入成本 [48][49] * NPI价格、现金成本和价差图表显示其盈利能力动态 [37] 产能扩张 * 印尼RKEF（回转窑-电炉）产能预计从2023年的1,962千吨增长至2028年的2,361千吨 [52] * 印尼HPAL（高压酸浸）产能预计从2023年的265千吨显著增长至2028年的1,019千吨 [55] 库存与供需平衡 * 全球镍市场在2024年供应过剩28.8万吨，预计2025年过剩将扩大至36.8万吨，之后在2026-2027年收窄至29.4万吨和23.2万吨 [41] * LME镍库存图表显示库存水平变化 [11]