印度收入水平与经济增长轨迹 - 印度国家银行报告预测，印度人均收入将在2030年达到4000美元，从而在十年末转型为世界银行分类标准下的中高收入国家，与中国和印尼并列 [1][10] - 印度人均国民总收入从1962年的90美元增长至2007年的910美元，期间复合年增长率为5.3%，历时60年从低收入经济体转变为中低收入经济体 [1][10] - 印度经济总量增长显著加速，独立后花费60年达到1万亿美元规模，但随后在7年内（2014年）增至2万亿美元，在7年内（2021年）增至3万亿美元，并在4年内（2025年）增至4万亿美元 [2][10] - 按当前轨迹，印度经济总量预计将在约两年后突破5万亿美元 [2][10] 人均收入增长趋势与预测 - 印度人均收入在2009年达到1000美元，在随后10年（2019年）翻倍至2000美元，并预计在2026年达到3000美元 [2][10] - 为实现2047年“发达印度”愿景下达到当前高收入国家人均GNI门槛13,936美元的目标，印度人均GNI需保持7.5%的复合年增长率 [6][11] - 考虑到2001年至2024年间印度人均GNI复合年增长率已达8.3%，7.5%的目标看似可实现，但若高收入门槛在2047年升至约18,000美元，则所需增长率需提升至约8.9% [6][11] 全球比较与增长质量 - 过去十年，印度在全球相对增长表现提升，其平均实际GDP增长率的跨国分布百分位排名已从25年期间的92百分位上升至95百分位，表明其在全球增长分布中更深地处于上尾位置 [5][11] - 全球范围内，各国向更高收入阶层移动趋势明显，1990年至2024年间，低收入国家数量从51个降至26个，中高收入经济体从29个增至54个，高收入国家数量从39个翻倍以上至87个 [9][11] 实现增长目标的路径与要求 - 假设平均人口增长率为0.6%，平均平减指数为2%，则未来二十年印度以美元计价的的名义GDP增长率需达到约11.5% [7][11] - 向人均GNI门槛约4,500美元的中高收入类别过渡目标触手可及，所需的名义美元GDP增长率约为11.5%，这一增速印度在疫情前的FY04–FY20期间曾实现，并在FY04–FY25期间也基本保持 [7][11] - 维持增长势头需要印度持续推进改革以产生更高的增量增长 [7][11] 世界银行收入分类框架 - 世界银行根据以美元计算的人均国民总收入将国家分为四类：低收入、中低收入、中高收入和高收入 [8][11]

核心观点 - 资深市场策略师认为投资者应增加对私募市场的配置 尽管其费用更高且更昂贵 但能提供更好的增长、更低的波动性和真正的多元化 特别是在中型市场私募股权领域 [1][2][4] 私募市场估值与增长优势 - 公开市场估值高企 例如罗素2000指数交易于约19倍EV/ITDA的倍数 而中型市场私募股权的估值约为11倍 存在显著折扣 [2] - 中型市场私募股权的核心论点是“合理价格下的增长” 其收入增长率为名义GDP增速的1.5至2.5倍 且购买价格相对于罗素2000指数有约60%至80%的折扣 [3] - 该资产类别整体总收入增长为名义GDP增速的1.5至2.5倍 这是一个非常可观的数字 [6] 投资私募市场的益处 - 通过完整的市场周期 私募市场投资有望至少与标普500指数和纳斯达克指数竞争 同时波动性更小 回撤风险低得多 并能提供真正的多元化 [4] - 在债券方面 过去约5年都难以获得有意义的回报 [4] - 投资私募市场是接触“无聊但美丽”行业的方式 例如暖通空调、铺路、特色食品等领域 这些公司能提供10%至15%的营收增长 且估值合理 [7] 聚焦中型市场的原因 - 中型市场是美国经济真正的增长引擎之一 涉及约20万家公司 [5] - 随着常青私募股权的兴起 投资者现在能够接触到这个庞大的资产类别和巨大的增长机会 [6] - 这提供了巨大的机会和多元化的途径 [7] 宏观经济背景支撑 - 核心论点之一是未来几年将持续保持非常强劲的名义GDP增长 [9] - 预计明年实际GDP增长率约为2.5%至3% 在此基础上至少还要加上2%至2.5%的通胀率 从而推动强劲的名义GDP增长 [11] - 名义GDP驱动营收增长 这对于拥有经济风险的资产至关重要 无论是大型上市公司还是中型市场私募股权或私募信贷 [12][13]

市场整体观点与展望 - 当前市场经历了一次动量因子的回调 科技股在美光发布强劲财报前表现疲软 随后出现跟进行情 市场走势震荡[1] - 年底市场交投清淡 成交量与参与度较低 预计未来几周将持续这种状况 这使得信号与噪音难以区分[2] - 将科技股的回调视为重新布局的机会 这是未来几周的首要任务[3] - 美国与日本正通过GDP增长来偿还债务 这一背景使得看跌观点难以成立[16] - 地缘政治竞争是一个未被充分重视的主题 类似于90年代与日本竞争时期 这推动了名义GDP增长 进而转化为盈利增长[17] - 市场存在近期偏好偏差 但整体仍看好市场 目前很难提出看跌的论点[18] - 看跌风险在于如果美国与日本经济过热 可能导致美联储考虑重新加息 但未来6个月甚至更长时间内都不在考虑范围内[19] - 需密切关注信贷利差 大量债务发行可能推高信贷利差 进而可能抑制债务发行[20] 科技行业投资机会 - 网络设备领域预计将转向更高增长 数据中心正从横向扩展（增加服务器机架）转向纵向扩展（增加计算能力并连接服务器机架） 这意味着更高的连接率和更多的网络设备需求 如光模块等[4][5] - 以太网交换机市场规模预计将从目前的80亿美元增长至四年后的约590亿美元 实现超过7倍的增长[6] - 人工智能相关支出中约90%由现金提供资金 传统超大规模云服务商资产负债表上有充足空间 若需要也可使用债务融资[15] 具体公司分析与选择 - **Arista Networks**：在人工智能交换设备领域处于市场领导地位 预计将从数据中心纵向扩展以及TPU（替代GPU）趋势中获得最大的潜在市场规模增长机会 此外公司拥有25亿美元的强劲积压订单或递延收入 预计最早在明年第二季度开始确认[6][7] - **Coherent**：制造光模块 相比其他厂商可能更有能力满足需求 公司正在尽最大努力建设产能以满足已知的即将到来的需求 预计其未来市场前景良好[11][12] - **礼来公司**：在抗肥胖药物市场占据主导地位 其肿瘤研发管线也非常有前景 医药行业主要政治障碍（如最惠国待遇、医疗保险数字等）已基本清除 该板块在过去三四年表现不佳 目前正重新获得关注[13] 人工智能领域动态与风险 - OpenAI正开启新一轮融资 目标在第一季度末完成 公司估值预计将达到8300亿美元[14] - 人工智能领域近期出现“不确定性低谷”或“坑洼” 市场对部分公司如何为其雄心勃勃的数据集或资本支出计划提供资金存在不确定性 这提高了该主题板块的风险溢价 导致估值倍数下降[15] - 所谓的“新云”公司群体（包括CoreWeave、Oracle以及OpenAI）面临资金挑战 OpenAI缺乏与传统超大规模云服务商竞争的自由现金流[15] 宏观经济与货币政策 - 美联储12月会议的关键信息是主席鲍威尔对劳动力市场的关注 市场焦点已从通胀转向失业率[8] - 尽管失业率数据（来自家庭调查）存在缺陷 但它仍是美联储工作表现的衡量标准 如果失业率再次上升 美联储可能最早在1月就开始放宽政策 关键在于美联储愿意采取行动 这相当于为市场提供了“美联储看跌期权”[9] - 进入明年 多个驱动因素将推动名义GDP增长更高 而名义GDP增长与盈利增长之间存在强烈的正相关关系[10]

行业与公司 * 报告由德意志银行研究院发布，主题为长期投资研究[1] * 研究基于对56个经济体数据的分析，部分数据可追溯至18世纪[2][6] 核心观点与论据 长期资产回报表现 * 过去200年全球通胀调整后（美元计）年化回报率中位数：股票4.9%、60/40投资组合4.2%、政府债券2.6%、票据1.9%、黄金0.4%、现金-2.0%[6] * 21世纪以来黄金表现突出，实际年回报率达7.45%，超过美国股票5.8%、德国股票3.9%和英国股票3.3%[6] * 过去100年股票实际回报最强经济体：瑞典7.5% 美国7.2%[6] * 过去100年债券实际回报最差经济体：意大利-1.1% 日本-1.1% 法国-0.5%[6] * 60/40投资组合在25年内出现名义亏损的概率仅为0.1%[10] 宏观经济与资产回报关系 * 名义GDP增长是资产回报的长期锚点，1900年以来全球名义GDP（美元计）平均年增长5.7%[6][19] * 发达市场名义GDP增长在2010年代降至19世纪水平，导致截至2024年底的25年滚动名义股票回报为1877年以来最低[6][29] * 国际货币基金组织预计未来五年发达市场名义GDP增长平均约为4%，低于历史平均水平[6][32] * 自1971年布雷顿森林体系崩溃以来，没有经济体能够将年均通胀维持在2%以下[6][33] * 全球人口增长放缓，样本中56个经济体有32个预计到2050年劳动年龄人口将萎缩，21个将出现总人口下降[9][59] 估值对长期回报的预测作用 * 起始估值至关重要，低市盈率投资组合在过去70年年化回报20.2%，高市盈率组合为11.4%[9] * 高股息组合在过去200年年化回报12.8%，低股息组合为9.3%[9] * 美国是特例，尽管市盈率和CAPE比率高且股息收益率历史低位，近期回报依然强劲[9][155] * 对于25年期名义债券回报，起始收益率、政策利率、名义GDP增长和通胀高时，后续回报往往最强[9][118] * 当起始名义政策利率低于4%时，25年期债券实际回报中位数徘徊在零附近[9][161] * 当起始10年期收益率低于3%时，通常会导致负的25年实际回报[9][162] 股票与债券比较 * 股票在25年内跑输"床垫下现金"（零回报）的概率为0.8%，但5年内概率升至13.6%[10][225] * 债券在5年、10年和25年内跑输通胀的概率均约为25%[10][225] * 债券在25年内跑赢股票的概率为22.0%，5年内概率升至36.8%[10][225] * 美国是样本中唯一一个在25年期内债券从未跑赢股票的经济体[10][198] * 股票和债券的相关性在新冠疫后通胀冲击后恢复到历史常态的正相关[83] 货币影响 * 过去一个世纪，样本中55个经济体仅瑞士、新加坡和荷兰的货币对美元升值，25个货币贬值超过99%[9][91][93] 极端回撤历史 * 实际调整后股票回撤持续超过25年且期间未恢复的情况极为罕见，但损失幅度可能很严重（如意大利1906年开始回撤53年，最大跌幅-91%）[240][241] * 政府债券的实际回撤持续数十年甚至数百年的情况更为常见且许多仍在持续（如法国1790年开始的回撤已持续234年，最大跌幅-100%）[243][245] 其他重要内容 * 报告指出人工智能是最大的未知数，可能通过提高生产率来弥补劳动力减少的影响[61][64] * 报告强调在法定货币世界，危机通常会引发扩张性政策并导致通胀，因此存在结构性通胀偏向[220][221] * 截至2020年代，美国国债实际表现甚至比1970年代通胀时期更差（10年期国债2020年代年化实际回报-4.5%，1970年代为-1.2%）[253]