公司业绩与财务表现 * 公司1H25销售额同比增长31%至25 882亿元 净利润同比增长36%至6 698亿元 均处于盈喜指引中点[1] * 1H25销售额较高盛预期低2% 主要因线上和护肤品销售分别低于预期6%和4% 但营业利润超出高盛预期8% 得益于销售费用率下降[1] * 剔除200万元ESOP费用后 调整后净利润为6 72亿元 同比增长31% 与高盛预期一致[1] * 毛利率同比收缩07个百分点至842% 较预期低05个百分点 主因护肤品占比下降及彩妆毛利率降低[10] * 销售及分销费用同比增长248%至1169亿元 较预期低9% 费用占销售额比率同比下降24个百分点至452% 较预期低36个百分点[11] * 行政费用同比增长2%至136亿元 较预期低6% 费用占销售额比率同比下降15个百分点至53%[11] * 营业利润同比增长45%至873亿元 营业利润率同比扩大32个百分点至337% 较预期高33个百分点[12] * 有效税率同比上升03个百分点至254% 较预期高03个百分点[12] * 公司宣布不派发中期股息 而高盛预期派息率为30%[13] 分渠道表现 * 线上渠道销售额同比增长39%至1297亿元 占总销售额501% 但较预期低6% 其中线上直销同比增长39%至1024亿元 较预期低7%[9] * 线下渠道销售额同比增长27%至1224亿元 占总销售额473% 较预期高3% 其中线下直销同比增长25%至1094亿元 较预期高2% 线下分销同比增长28%至52亿元 符合预期 线下零售同比增长54%至79亿元 较预期高37%[7] * 化妆艺术培训销售额同比下降6%至67亿元 较预期低18%[4] 分品类表现 * 彩妆品类销售额同比增长31%至1422亿元 占总销售额55% 较预期低1%[4] * 护肤品品类销售额同比增长33%至1087亿元 占总销售额42% 较预期低4%[4] * 香水品类录得1100万元销售额[4] * 彩妆毛利率同比收缩09个百分点至827% 较预期低07个百分点[10] * 护肤品毛利率同比收缩02个百分点至875% 略低于预期的876%[10] * 香水毛利率为776%[10] 门店拓展与运营 * 1H25净增28家门店 总门店数达437家 高于高盛预期的426家[8] * 其中自营专柜达405家 高于高盛预期的386家 1H25净增27家 分销商运营专柜达32家 略低于高盛预期的33家[8] * 单店销售额同比增长16% 基本符合预期[1] 未来关注点与风险 * 业绩发布会将聚焦1H利润率可持续性及销售费用率下降细节 2025全年展望 双十一策略 护肤品品类及线上渠道扩张战略 香水线表现及新产品管线[2] * 关键风险包括中国美妆消费渗透速度 线上渗透率 新品开发 高线及线上客群拓展的投资回报率 关键人物风险[18] * 高盛给予公司12个月目标价86港元 基于25倍2027年预期市盈率贴现计算 评级为中性[17][20]

公司业绩与财务表现 * 公司发布2025年上半年盈利预警 预计净利润为6.65亿至6.75亿元人民币 同比增长35%至37% 中值6.7亿元符合预期[1] * 公司上半年销售收入为25.7亿至26亿元人民币 同比增长30%至32% 低于预期的26.47亿元及34%的增速[1] * 隐含净利润率扩大0.9至1.0个百分点 达到25.9%至26.0% 高于预期的25.1%[1] 市场关注与担忧 * 市场担忧上半年较弱的销售收入可能意味着护肤品类的增速低于预期 这可能影响公司的结构性上行空间 因为彩妆业务的天花板相对较低且公司在该品类已具规模[2] * 市场仍认可公司的利基品牌溢价 这由超预期的净利润率和健康的线下增长所证明 线下增长估计超过20% 且门店扩张加速 特别是在SKP和万象城等一线城市的高端商业区开设了新店[2] 未来关注焦点 * 需关注业绩详情 包括较弱销售和利润率扩张的细节 特别是护肤品与彩妆 以及线上与线下的销售增长细分[3] * 需关注公司对2025全年的展望[3] * 需关注双十一的策略 包括折扣、产品、渠道、KOL合作等[3] * 需关注公司在护肤品类及线上渠道扩张的策略与长期愿景[3] * 需关注香水系列的表现和新产品管线的更新[3] 投资评级与估值 * 对公司的投资评级为中性[4] * 基于25倍2027年预期市盈率 并以8.9%的股本成本贴现至2026年年中 得出12个月目标价为86港元[5] * 目标退出倍数25倍较24倍的行业基础倍数存在30%溢价 并应用了20%的A-H股折价[8] * 当前股价为98.15港元 相对目标价存在12.4%的下行空间[9] 关键风险因素 * 中国美妆消费渗透速度的快慢[8] * 线上渗透速度的快慢[8] * 新产品尤其是护肤品类的新明星单品开发[8] * 在向高线城市和线上渠道扩张用户基础时的投资回报率高低[8] * 关键人物风险[8] 财务预测与指标 * 公司市值约为481亿港元（61亿美元）[9] * 企业价值约为440亿港元（56亿美元）[9] * 预计2025年全年收入为51.37亿元人民币[9] * 预计2025年全年每股收益（EPS）为2.44元人民币[9] * 基于2025年预期每股收益的市盈率（P/E）为36.8倍[9]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业整体投资评级，但给出了部分公司的评级，如亚马逊、京东、Coupang、Sea Ltd.、MercadoLibre、Zalando、Eternal等公司被评为“Buy” [7][13]。 报告的核心观点 - 全球电商市场规模预计到2030年将达到6.4万亿美元，2025 - 2030年复合年增长率为6%，在线渗透率将从2025年的23%提升至2030年的26% [10][16]。 - 宏观经济和关税是行业关键风险因素，2025年全球实际GDP增长预计放缓，关税和全球贸易环境变化带来不确定性 [10]。 - 全球电商估值倍数低于长期平均水平，主要反映行业增长放缓，经增长调整后的倍数处于或高于历史水平 [10]。 根据相关目录分别进行总结 全球电商覆盖：评级和目标价 - 报告给出了不同地区多家电商公司的评级和目标价，如美国的亚马逊、eBay等，中国的阿里巴巴、拼多多等，韩国的Coupang等 [13]。 勾勒4万亿美元以上的全球电商机遇 - 高盛全球电商行业模型覆盖多个地区，预计2024年全球电商销售额为4.3万亿美元，2025年增长8%至4.7万亿美元，2025 - 2030年复合年增长率为6%，到2030年达到6.4万亿美元 [15][16]。 - 预计全球电商食品和饮料销售2025 - 2030年复合年增长率为10%，该品类将成为电商增长的重要驱动力 [32][33]。 - 全球除中国外电商市场相对集中，预计未来市场份额将进一步向头部平台集中；中国电商市场高度集中，前五大平台市场份额超90% [38][39]。 全球在线消费者展望 美国 - 预计2025 - 2030年电商销售额复合年增长率为6%，在线渗透率将从2024年的23%提升至2030年的27% [50]。 - 2025年美国消费者仍有韧性，但经济增长预计放缓，劳动力市场降温，电商销售增长将受影响 [67][68]。 - 消费者优先购买必需品，必需品电商销售增长快于非必需品 [78]。 - 电商市场份额向大型平台集中，大型平台凭借规模、品类、全渠道等优势持续扩大市场份额 [100][101]。 - 消费者支出向服务转移，服务类电商增长快于商品类电商 [104][105]。 中国 - 预计2025年中国电商销售额增长6%至1.9万亿美元，主要受在线渗透率提升驱动 [112]。 - 电商平台竞争激烈，焦点从直播电商转向即时电商，平台加大食品配送补贴投入以吸引用户 [116]。 - 平台盈利能力趋于平稳，行业利润率可能下降，市场份额竞争持续，新进入者带来挑战 [121][125]。 - 中国电商公司积极拓展海外市场，但面临地缘政治风险 [131]。 东盟 - 2024年东盟电商GMV达140亿美元，零售渗透率为20%，预计2024 - 2027年复合年增长率为12% [136]。 - 电商增长具有韧性，市场向Shopee和TikTok两大平台集中，跨境电商对本土平台影响有限 [138][140][145]。 拉丁美洲 - 预计2025 - 2027年电商平均年增长率为11%，在线份额将从2024年的23%提升至2027年的27% [150]。 - 巴西电商市场竞争激烈，MercadoLibre、Shopee和亚马逊是主要参与者，Temu和TikTok Shop带来新竞争 [158][159][161]。 欧洲 - 2024年欧洲电商销售额占全球的18%，渗透率为17%，预计2025 - 2030年可寻址电商销售额复合年增长率为6.5% [179][181]。 - 欧洲在线渠道2025年恢复增长，线上销售表现优于线下，但面临TikTok Shop、亚马逊Haul等新进入者竞争 [195][203]。 - 德国家庭可支配现金流增长强劲，有望带动非食品零售销售 [210]。 韩国 - 2024年韩国电商市场规模占全球的2%，在线渗透率为33%，预计2025年零售市场增长1%，电商渗透率提升至31% [236][237]。 - 财政刺激措施将支持消费，中国电商对韩国市场威胁较小，Coupang是韩国电商市场的赢家 [250][251][252]。 印度 - 2024年印度电商销售额占全球的1.7%，市场规模为70亿美元，在线渗透率为9%，预计2024 - 2027年GMV复合年增长率为20%，在线渗透率提升至11% [267]。 - 快速电商平台发展迅速，预计未来将保持50%以上的增长，成为印度电商市场的重要驱动力 [268]。 聚焦全球经济格局：经济衰退时电商销售会怎样？ - 关税上升、全球贸易紧张和政策不确定性可能导致全球经济放缓和消费品价格上涨，预计2025 - 2026年全球实际GDP增长放缓 [287]。 - 在衰退情景下，全球电商销售可能减速，电商销售对实际GDP增长的敏感度较高 [293][295]。 电商估值：交易倍数和内在价值框架 - 投资者主要依靠交易倍数对电商企业进行估值，全球电商行业目前在GMV、毛利和调整后EBITDA倍数方面均低于历史平均水平，但经增长调整后的倍数处于或高于历史水平 [296][297]。 - 报告引入了基于DCF的电商企业估值框架，分析不同GMV增长和调整后EBITDA利润率组合下的EV/GMV估值倍数 [319][322]。 历史背景：全球电商如何演变 - 不同地区电商发展经历了不同阶段，如美国在疫情期间电商渗透率大幅提升，中国电商市场在竞争中不断发展，韩国电商市场逐渐整合，东盟电商市场从疫情中恢复并趋于平衡，拉丁美洲电商市场受益于互联网普及，欧洲电商市场在疫情后经历起伏 [336][350][372][376][386][403]。 公司估值和关键风险 - 报告给出了亚马逊、京东、Coupang等多家公司的估值方法和关键风险，如竞争对电商或云业务增长的影响、高利润率业务拓展不成功、投资对利润率的影响、监管环境变化等 [416][417][418]。