公司概况 * 公司为东方甄选（East Buy，股票代码1797 HK）[1] * 高盛（Goldman Sachs）自2024年7月30日起给予公司卖出评级，12个月目标价为9港元，较当前股价有71.5%的下行空间[1][11] 财务业绩要点 **2HFY25业绩表现** * 总商品交易额（GMV）同比下降55%至39亿元人民币，低于高盛预期15%[1] * 收入同比下降46%至22亿元人民币，与高盛预期一致，但低于Visible Alpha共识预期10%[1] * 调整后净利润为1.98亿元人民币（同比下降34%），分别比高盛预期和Visible Alpha共识预期高出90%和25%[1] * 调整后净利润率达5.1%，主要得益于运营费用控制，例如行政开支（G&A）同比下降64%，占收入比为4.2%（对比1HFY25为18%），部分原因是出售“与辉同行”（Time with Yuhui）带来的影响[1] **FY25全年业绩表现** * 全年GMV同比下降39%至87亿元人民币[2] * 全年收入同比下降33%至43.9亿元人民币[2] * 全年调整后净利润为1.73亿元人民币[2] * 剔除出售“与辉同行”的一次性影响，持续经营业务的净利润在FY25增长30%至1.35亿元人民币[2] 运营与战略要点 **业务模式与商品策略** * 公司业务模式包括自营产品（1P）和第三方平台产品（3P）[1] * 2HFY25的GMV未达预期主要受第三方平台GMV拖累，其同比下降63%，比高盛预期低40%，可能源于高于预期的退货率[1] * 自营产品GMV比高盛预期高出5%[1] * 公司从生鲜和零食扩展至更多元化的产品类别，FY25拥有732个标准产品单位（SPU），而FY24为488个，新增品类包括营养保健食品、宠物食品和服装[3][19] * 营养健康食品（包括软糖、益生菌、鱼油和刺梨汁）表现出强劲势头[19] * 管理层计划专注于生鲜零食以及高频次日用必需品，并致力于解决行业痛点，例如自营品牌卫生巾[19] * 超过一半的自营产品是与原始设备制造商（OEM）共同开发的[19] **平台与渠道策略** * GMV来源呈现分化：FY25超过70%的GMV来自抖音（Douyin）[20] * 东方甄选App成为新兴驱动力：FY25其GMV贡献占16%，收入贡献占25%[3][19] * 截至2025年5月，东方甄选App付费会员数达到26.4万，较2025年2月增加3.6万（环比增长16%），较2024年11月增加6.6万（同比增长33%）[3] * 2HFY25东方甄选App的GMV环比增长10%[3] * 公司采用多渠道策略，覆盖微信小程序、天猫、京东、拼多多等线上平台，并开始探索线下渠道，如在好未来学习中心设置自动售货机[20] * 管理层将通过在线直播和针对教育客户的线下研讨会积极推广东方甄选App，以寻找交叉销售机会，目前仅有10-20%的教育客户知晓东方甄选品牌[19] 财务预测与估值 **高盛预测调整** * 基于自营产品GMV贡献提升（FY26E预计为53%，对比FY25为44%），高盛将FY26-27E的GMV预测下调1-3%，但将收入预测上调0-10%[4] * 主要由于运营费用（OPEX）降低，高盛将FY26-27E的调整后净利润率预测分别上调0.2和1.0个百分点[4][16] * 新的12个月目标价调整为9.0港元（之前为8.0港元），基于15倍CY26E目标市盈率[16] **估值与风险** * 当前估值被认为昂贵，对应3倍市销率（P/GMV）、5倍市销率（P/S）或59倍FY26E市盈率（P/E）[16] * 相比之下，中国电商及食品饮料同行估值约为0.5倍市销率或15倍12个月前瞻市盈率[16] * 基本面仍然疲软：东方甄选在抖音的月GMV近期保持连续下降趋势，且其App的日活跃用户（DAU）/周活跃用户（WAU）今年以来基本稳定但DAU/WAU比率下降[16][30][31] * 关键上行风险包括：更强的GMV增长、新销售渠道的更快推进、自营产品推出超预期、母公司支持、新业务发展成功以及股东回报改善[34][36] 其他重要数据与图表要点 * 东方甄选App的GMV中80%来自自营产品[19] * 高盛预计东方甄选App的GMV贡献将在FY26E和FY27E分别达到21%和25%，付费会员数到2027E将扩大至56万[19][23][24] * 高盛预计自营产品GMV贡献将在FY26E增长至53%[4][26][27] * 图表显示东方甄选在抖音的月GMV自2024年下半年起呈下降趋势[21][22] * 公司市场 capitalization 为342亿港元，企业价值为309亿港元[5]