行业与公司 * 行业：中国房地产行业 [1] * 涉及公司：高盛研究覆盖的房地产开发商，包括**金茂集团** (0817.HK)、**绿城中国** (3900.HK)、**中国海外发展** (0688.HK)、**华润置地** (1109.HK)、**保利发展** (600048.SS)、**万科** (A股: 000002.SZ, H股: 2202.HK)、**龙湖集团** (0960.HK)、**新城发展** (1030.HK)、**招商蛇口** (001979.SZ)、**金地集团** (600383.SS)、**华侨城A** (000069.SZ) 等 [5][6][25][27] 核心政策与市场观点 * **中央政策定调**：高层政策制定者通过《求是》杂志发文，强调稳定房地产市场预期，核心观点包括：1) 住房具有显著的金融资产属性，有效管理市场预期对整体稳定至关重要；2) 房地产行业是国民经济的重要组成部分和家庭财富的主要储存形式；3) 政策放松应果断并与市场预期保持一致，以防止投机周期延长；4) 应加强对关键指标，尤其是房价的监测 [1] * **税收支持政策**：财政部和税务总局宣布减税，将持有不足两年的房产销售的增值税从5%降至3%（自2016年该税种设立以来的首次下调），持有超过两年的房产销售免税政策保持不变 [1] * **市场活动疲软**：受假期影响，第1周新房和二手房成交量环比分别下降18%和29%，且均较去年同期水平低约30%（部分也受今年假期延长拖累）[2][5][8] * **市场情绪稳定**：尽管交易量下滑，但市场情绪保持稳定：降价速度基本持平，降价房源与涨价房源的比例维持在约15:1，新房搜索活动环比改善1.5% [2][5] 关键数据要点 * **交易量**： * 新房销售面积：平均环比下降18%，同比下降33% [5][8] * 二手房交易面积：平均环比下降29%，同比下降27% [5][8] * 贝壳（BEKE）新业务和现有业务总交易额（GTV）在2025年第四季度可能同比下降38%（新房/二手房分别下降48%/33%）[12] * **库存**：库存余额环比微增0.1%，库存去化月数升至28.7个月（对比2025年12月平均为28.0个月）[5][13] * **新开工与竣工**： * **新开工**：基于300个城市土地销售趋势和全国水泥出货率（环比下降1个百分点至40%），预计12月新开工同比降幅将从当前水平加深（对比11月国家统计局/高盛估算的同比下降28%/约30%-40%）[12] * **竣工**：高盛房地产竣工（GSPC）追踪指标显示，12月竣工面积可能实现中个位数（MSD %）的同比增长（对比11月国家统计局/高盛估算的同比下降25%/高双位数下降，以及1-11月同比下降18%），高盛预计2025财年全年竣工面积同比下降10% [12][18] * **产业链影响**：基于约20个城市的二手房销售趋势，12月家电销售总体可能录得同比下降 [12] 估值表现 * **股价表现**：第1周，覆盖的**较强国企开发商**股价平均上涨6%，其中金茂集团（买入评级）和绿城中国表现突出，分别上涨9%和8%；**民营开发商**股价平均上涨3%；**其他国企开发商**股价平均上涨1% [5][6][25] * **估值水平**： * **离岸覆盖**：目前平均交易于2026年底预估净资产价值（NAV）折让33%，2026年预估市净率（P/B）为0.5倍；对比历史低谷（2008年下半年、2011年下半年、2014年上半年）的折让和P/B分别为39%/0.7倍、73%/0.9倍、58%/0.9倍 [6][25] * **在岸覆盖**：目前平均交易于2026年底预估NAV折让13%，2026年预估P/B为0.5倍；对比历史低谷的折让和P/B分别为67%/1.6倍、64%/1.5倍、61%/1.2倍 [25] * **估值结论**：市净率估值处于下行周期低谷水平 [24]

**行业与公司** * 行业：中国房地产行业 [1] * 涉及公司：37家上市房企，重点提及中国海外发展、华润置地、招商蛇口、万科、融创中国、越秀地产、绿城中国、金茂集团、滨江集团、建发国际、保利发展、中信股份等 [1][2][3][4][9] **核心观点与论据** * **2025年12月销售超预期，主要由高端项目驱动**：37家上市房企12月销售额环比增长40%，同比下降22%，表现超出此前较低预期 [1] * 深圳湾壹号（华润置地/中国海外发展）销售额达130亿元，为2025财年全国销冠 [1] * 深圳中信湾玺（中信股份）销售额达100亿元，单价最高达38万元/平方米，创全国新纪录 [1] * 上海安澜（中国海外发展/招商蛇口）销售额达90亿元 [1] * 12月单月销售额领先者：华润置地（410亿元，同比增长28%）、中国海外发展（400亿元）、招商蛇口（260亿元），均创年内新高 [1] * 12月环比增长超过50%的公司包括：越秀地产、招商蛇口、中国海外发展、华润置地、绿城中国、金茂集团等 [1] * **2025年全年销售整体下滑，但部分公司表现优于同业**：37家上市房企2025年销售额简单平均同比下降25%，加权平均同比下降21% [1] * 仅金茂集团实现同比增长16% [1] * 其他表现相对较好的公司：越秀地产（-6%）、滨江集团（-9%）、建发国际（-12%）、华润置地（-11%）、招商蛇口（-11%）、绿城中国（-11%）[1] * 万科2025年销售额仅为1340亿元，同比下降46% [1] * 按总销售额计，前三名为保利发展、中国海外发展（-19%）、华润置地（2000亿元以上）[1] * 按权益销售额计，前三名为中国海外发展、保利发展、华润置地 [1] * **二手房市场持续疲软**：12月二手房成交量同比下降30%，环比下降1% [1] * 价格下跌（国家统计局指数环比下降0.7%）和挂牌量高企（39个城市464万套，尽管环比下降0.6%）阻碍了交易 [1] * 12月周均成交量（18个城市）为2.43万套，与2025年6月水平相当 [1] * 2025年至今周均成交量（18个城市）为2.36万套，同比下降1.8%（一线城市增长2.6%，二线城市下降5.7%）[1][16] * **政策方向明确，但效果可能有限**：政策致力于稳定房地产市场 [2] * **全国性政策**：住建部2026年工作重点包括执行高质量城市更新、稳定房地产市场（控制供应、去库存、优化供给、收购存量房作保障房）、采用“主办银行”制度、保护购房者权益、满足合理融资需求、利用“白名单”、及时调整政策支持需求、深化公积金改革、改善物业服务 [2] * **税收政策**：财政部将个人出售购买不足2年住房的增值税率从5%降至3%，出售购买2年以上住房免征增值税 [2] * **地方性宽松**：北京（缩短社保年限要求、统一首套/二套房贷利率等）、上海（徐汇/普陀区推出房票安置）、南京（人才购房补贴最高200万元）等地推出支持政策 [2] * 观点认为这些政策支持方向正确，但影响可能有限 [2] * **对2026年销售及盈利预期谨慎**：预计上市房企2026年销售额简单平均同比下降16%，加权平均同比下降12% [3] * 关键影响因素是土地储备和高端项目 [3] * 2025年土地购置虽有反弹，但绝对金额仍低（权益土地成本/建筑面积同比+16%/+2%，但较2023财年分别低39%/57%）[3] * 土地储备补充领先的房企包括：中国海外发展、招商蛇口、绿城中国、保利发展、华润置地、金茂集团 [3] * 由于销售疲软，预计2026年1月将出现一轮盈利预测下调，包括一些被广泛持有的公司 [4] * 任何由政策驱动的股价反弹都可能是短暂的，原因在于2025年第四季度销售疲软，且在价格稳定前家庭信心改善有限 [4] * **投资建议**：首选股为金茂集团、建发国际、华润置地 [4] **其他重要但可能被忽略的内容** * **新房市场数据**：34个城市12月新房周均成交1.91万套，同比下降42.6% [19] * 2025年至今新房周均成交2.04万套，同比下降18.7% [19] * **新房去化率**：10个城市12月四周移动平均去化率为51%，低于11月的54%和10月的66% [22] * **房企估值**：截至2025年12月31日，覆盖的H股房企平均市净率为0.4倍，A股房企平均市净率为0.5倍 [28] * 平均股价较净资产价值折让64% [28] * **政策汇总**：文件详细列出了2025年5月至12月期间中央及地方（北京、广州、深圳、上海、苏州、杭州、西安、湖南等）出台的多项房地产支持政策，涉及收购存量房、购房补贴、取消限售、放松限购、调整首付及利率、土地款分期缴纳等 [25][26]