行业与公司 * 行业：中国化妆品行业 [1] * 涉及公司：毛戈平化妆品股份有限公司 (MGP Shanghai, 1318.HK) [8][9]、巨子生物 (Giant Biogene, 2367.HK) [8][14]、上海家化 (Shanghai Jahwa, 600315.SS) [8][19] * 其他提及公司：Proya (珀莱雅)、Botanee (贝泰妮)、Bloomage (华熙生物) [8] 行业核心趋势与观点 * **趋势一：高质量渠道 - 天猫平台势头持续，反内卷政策构成利好** [3] * 预计2026年天猫GMV将持续复苏，源于其平台优势（更好的产品退货与补贴支持、更多用户忠诚度资产、更强的品牌合作）[3] * 政府反内卷措施（将化妆品促销/广告可抵扣成本上限设为销售额的30%）可能增加流量获取成本，从而影响高度依赖流量增长的抖音平台的销售 [3] * **趋势二：产品 - 缺乏明确主导成分周期，创新空间或回归经典** [4] * 消费者趋势将倾向于可靠性、已验证的功效和品牌信任度 [4] * 预计化妆品公司将进行更广泛和战略性的创新，升级其核心长生命周期产品，例如赫莲娜将其王牌产品“黑绷带”中的Pro-Xylane浓度从30%提升至50% [4] * 竞争加剧，可能出现新一轮成分（如PDRN），但尚未形成明确趋势 [5] 公司具体分析与投资要点 **毛戈平化妆品 (MGP)** * **评级与目标价**：从中性上调至买入，12个月目标价105港元 [9][11] * **投资论点**：作为中国高端美妆市场唯一本土玩家，在消费降级逆风中仍实现2021-25E销售额/净利润年复合增长率34%/38%，预计2025E-27E仍将保持23%/22%的优异增长 [9] * 增长驱动力：独特的有利渠道和产品品类扩张，依托知名化妆师IP并受益于本土文化认同度提升，全渠道策略平衡且线下柜台增值服务增强了客户互动 [9] * 估值与切入点：股价已从9月高点回调26%（同期恒生指数下跌3%），但增长前景（23%/22%的2025E-27E销售额/净利润年复合增长率）仍远高于中国化妆品/消费覆盖公司平均的11%/14%，提供了更好的入场时机 [10] * 目标价依据：基于28倍2027年预期市盈率，以8.9%的股权成本折现至2026年底，该目标倍数较行业基准27倍有30%溢价，并考虑了20%的A-H股折价 [11] * **市场地位**：在彩妆市场位列本土品牌第一，2024年零售销售额29.43亿元人民币，占中国彩妆市场份额4.9%；在护肤市场有巨大渗透空间，2024年零售销售额18.25亿元人民币，市场份额仅0.7% [13] * **关键风险**：1) 向护肤品类的扩张慢于预期；2) 中国中高端美妆产品渗透慢于预期；3) 营销新明星单品和新品类的销售及营销成本增加；4) 与海外高端品牌的竞争超预期激烈 [12] **巨子生物 (Giant Biogene)** * **评级与目标价**：买入，12个月目标价46港元 [14][15] * **投资论点**：作为重组胶原蛋白领域的全球领导者，尽管因5月的负面媒体报道和与KOL在购物节合作减少，预计2H25E/1H26E销售额同比下滑21%/8%，但股价自5月已下跌55%以上，市场预期已重置 [14] * 预计从2H26E开始逐步复苏，2027E同比增长达17%，驱动力包括：1) 在皮肤修复领域的领先品牌地位未受损，且受益于功效护肤长期增长；2) 护肤品品类扩张及强劲产品管线；3) 医美注射产品货币化潜力 [14] * 预计2026年新产品将抵消胶原蛋白棒的销售下滑，并在2026E和2027E贡献约13亿元人民币销售额 [17] * **目标价依据**：基于22倍2027年预期市盈率，以9.6%的股权成本折现至2026年底，该目标倍数是化妆品（27倍，与行业基准一致）和医疗器械（27倍，与同业一致）各50%的混合倍数，并考虑了20%的A-H股折价 [15] * **关键风险**：1) 专业皮肤护理市场增长慢于预期或竞争加剧；2) 未能成功开发产品；3) 监管风险 [16] **上海家化 (Shanghai Jahwa)** * **评级与目标价**：买入，12个月目标价28元人民币 [19][20] * **投资论点**：公司正步入正轨，有望实现扭亏为盈，驱动力是重新聚焦核心品牌、明星产品和线上渠道，以及更精简的组织架构 [19] * 2025年前9个月，关键化妆品品牌（玉泽/佰草集）实现同比40%/150%的高双位数增长，并通过渠道/价格带扩张巩固了个人护理品类六神的市场份额 [19] * 可持续增长动能迹象：1) 主要单品策略推动化妆品业务健康强劲增长；2) 销售加速且毛利率改善；3) 现金流和现金周转天数等运营指标改善 [19] * 预计个人护理/化妆品板块2025-27E年复合增长率为2%/34%，到2027E规模达26/27亿元人民币；化妆品业务增速将超过其他部门，预计到2027E贡献总收入的35%（2024年为18%）[19][22] * **目标价依据**：基于30倍2027年预期市盈率，以8.9%的股权成本折现至2026年底，该目标倍数较行业基准27倍有10%溢价 [20] * **关键风险**：1) 海外业务（仍受需求萎缩和竞争困扰）减值损失；2) 若线下销售持续疲软导致亏损，佰草集门店可能进一步关闭；3) 玉泽/VIVE销售增长前景低于预期；4) 线上渠道执行低于预期 [21] 其他重要数据与框架 * **2026年中国化妆品评估框架**：从品牌、渠道与产品、利润率三个维度对六家公司进行评分（3分制），MGP总分最高（17分），其次为Giant（14分）、Jahwa（13分）、Proya（12分）、Botanee（11分）、Bloomage（10分）[8] * **线上占比 (2025E)**：Proya (95%)、Botanee (84%)、Bloomage (80%)、Giant (68%)、Jahwa (53%)、MGP (48%) [8] * **电子货架增长 (2025年11个月，天猫+京东+抖音)**：MGP (23%)、Giant (19%)、Jahwa (21%)、Proya (-1%)、Botanee (-5%)、Bloomage (-49%) [8] * **抖音电子货架同比增长 (2025)**：Jahwa (81%)、MGP (44%)、Giant (43%)、Proya (24%)、Botanee (3%)、Bloomage (-46%) [8] * **2026年预期市盈率**：Bloomage (38.1x)、Botanee (30.8x)、Jahwa (30.6x)、MGP (23.6x)、Giant (17.5x)、Proya (16.8x) [8]