投资评级与核心观点 - 维持 **买入** 评级 目标价从35.60港元上调至 **39.00港元** 较当前股价有 **17.7%** 的上涨空间 [1][3] - 报告核心观点：药明生物在宏观不确定性中展现出 **强劲的需求韧性** 其高质量的研发与生产服务、多元化的增长引擎以及稳健的运营效率将支撑其持续增长 [1] 财务表现与业绩指引 - **2025年业绩**：营收同比增长 **16.7%** 至 **217.90亿人民币** 调整后归母净利润同比增长 **17.9%** 至 **56.40亿人民币** 均超出预期 [1][2] - **2026年指引**：管理层预计2026年营收将增长 **13% 至 17%** 若剔除外汇波动潜在影响 增速将更高 [1] - **未来预测**：预计2026E/2027E/2028E营收分别增长 **14.6%/16.3%/15.0%** 调整后归母净利润分别增长 **18.7%/17.4%/13.6%** [1][2] - **订单积压**：截至2025年底 未完成订单总额同比增长 **28.3%** 达到 **237亿美元** 连续第二年加速增长 [1] 业务增长驱动力 - **新项目增长强劲**：2025年新增 **209** 个新项目 同比增长 **38.4%** 其中 **186** 个为临床前项目 同比增长 **42%** 显示早期研发服务需求旺盛 [1] - **双抗/多抗与XDC业务**：双抗/多抗业务收入在2025年同比飙升 **120%** 贡献了近 **20%** 的总收入 XDC业务收入同比增长 **46.7%** 并新签 **70** 个项目 [1] - **后期及商业化业务复苏**：三期及商业化业务收入在2025年同比增长 **26.4%** 相较2024年下降 **3.2%** 显著改善 [1] - **生产业务潜力**：2025年完成创纪录的 **28** 个PPQ项目 另有 **34** 个已计划在2026年进行 [1] - **产能扩张**：计划将总产能从当前的 **30万升** 扩大至 **2029年** 的 **37万升** [1] 运营效率与盈利能力 - **高利润里程碑收入**：凭借早期研发能力 公司的“R”服务在2025年产生了 **1.5亿美元** 的首付款和里程碑付款 显著提升了整体盈利能力 [1] - **产能利用率提升**：随着三期和PPQ项目持续推进 新旧产能的利用率预计将稳步提升 其中爱尔兰和美国基地在2025年贡献了 **2.3亿美元** 收入 [1] - **药明生物业务系统增效**：药明生物业务系统在2025年帮助毛利率提升了 **1.5个百分点** 预计将持续推动利润率改善 [1] - **盈利预测上调**：报告上调了盈利预测 预计2026E/2027E的营业利润率将分别达到 **33.62%/35.88%** 高于此前预测 [10] 估值与财务预测对比 - **DCF估值**：基于贴现现金流模型得出目标价 关键假设为加权平均资本成本 **9.32%** 永续增长率 **2.00%** [1][12] - **与市场共识对比**：报告对2026E-2028E的调整后每股收益预测均显著高于市场共识 分别高出 **16.02%/12.93%/10.76%** [11] - **历史与预测市盈率**：基于调整后每股收益 2025年市盈率为 **21.4倍** 预计2026E-2028E将降至 **18.5倍/15.8倍/13.9倍** [2][16]