报告公司投资评级 - 报告将GENT评级从买入下调至中性，12个月目标价从RM5.90降至RM3.10 [1][4][5] 报告的核心观点 - 预计2025年GENT增长动力减弱，马来西亚业务基数高、拉斯维加斯复苏缓慢，且GENM在纽约的潜在资本支出或限制股息流向GENT，但新加坡业务前景改善提供一定支撑 [1][11] - RWLV业务在2025年复苏缓慢，尽管3月底反洗钱指控达成和解，但一季度收入仅恢复至2024年三季度监管行动前的约80%，且CEO离职凸显运营挑战，限制了运营杠杆 [2][11] - 下调GENT 2025财年EBITDA预测18%，预计净利润持平，主要因马来西亚和拉斯维加斯缺乏增长动力 [3] - GENT当前股价较净资产价值（NAV）折让约66%，与两年平均水平相符，市场定价合理，更看好Genting集团内的GENS，其次是GENT和GENM [1][11] 公司概况 - 报告研究的具体公司是一家投资控股公司，主要涉足休闲和博彩行业，旗下包括马来西亚云顶名胜世界、新加坡圣淘沙名胜世界等多个项目，还涉及房地产开发、油棕种植、发电以及油气勘探和生产等业务 [10][35] 业务分析 RWLV业务 - 2024年年中RWLV收入份额占比4%，与客房份额基本一致，但监管行动后其收入趋势与拉斯维加斯游客量脱钩，预计恢复空间有限 [11] - 2025年一季度RWLV收入恢复至监管行动前约80%，但复苏趋势缓慢，限制了运营杠杆 [2][11] - 前CEO Alex Dixon任职仅四个月后转任高级顾问，凸显RWLV持续面临运营挑战 [2][11] 其他业务 - 对各地区业务2025 - 2027年的收入和盈利预测有不同程度调整，如马来西亚业务收入预测下调，美国业务收入预测上调等 [22] 财务预测 盈利预测 - 下调2025财年EBITDA预测18%，其中新加坡和美国业务EBITDA预测分别下调23%和36% [3] - 预计2025财年净利润持平，2026 - 2027年净利润有所增长 [7][22] 股息预测 - 预计2025 - 2029财年每股股息（DPS）均为RM0.11，2025财年股息收益率约3.6% [7][30] 估值分析 - 采用分部加总估值法（SOTP）对GENT进行估值，给予其NAV 50%的折让（此前为39%） [4] - 目标价RM3.10，较当前股价有一定上涨空间 [4][5] 风险与机会 风险因素 - 拉斯维加斯业务复苏缓慢，运营环境具有挑战性，限制了RWLV的收入恢复和公司的重新评级 [11] - GENM在2024财年削减股息后，向GENT的股息流向存在不确定性 [11] - 博彩业务面临经济放缓、区域竞争加剧、赌场持有率波动等风险，非博彩业务受原油价格、电力行业监管、住房市场情绪和利率等因素影响 [36] 机会因素 - 新加坡业务前景改善，GENS资产负债表强劲，且升级设施的推出有望在2025年下半年带来稳定股息流和盈利增长 [1][11]

Asian Autos Xiaomi Corp Rating Outperform Price Target 1810.HK 60.00 HKD (55.00 OLD) 29 May 2025 Price Target Change eunice.lee@bernsteinsg.com Mika Fu Frankie Fong +852 2123 2637 frankie.fong@bernsteinsg.com Xiaomi: Hitting on all fronts — Raising TP to HK$60.00, reiterate Outperform Xiaomi reported Q1 25 results on May 27 (Link to our quick take), delivering an impressive performance across the board. Revenue soared +47.4% yoy to RMB 111.3bn, with gross margin hitting a record 22.8%. Net income saw a robu ...

报告公司投资评级 - 评级由买入下调至持有 [1] - 目标价为102.30美元 [1][6] 报告的核心观点 - 拼多多2025年第一季度营收同比增长10.2%至957亿元，未达市场预期；非GAAP归属净利润为169亿元，非GAAP净利率同比下降17.6个百分点至17.7%，低于市场预期 [1] - 业绩未达预期归因于国内电商业务加大投资以缩小政府补贴计划中的市场份额差距和优化商家运营生态，以及海外电商业务为加速向半寄售业务模式转型和开拓非美国市场机会而进行大量支出 [1] - 预计“百亿支持计划”短期内将对盈利能力造成压力，加上地缘政治不确定性，因此将评级从买入下调至持有 [1] 各部分总结 国内电商业务 - 2025年第一季度在线市场服务收入同比增长14.8%至487亿元，交易服务收入同比增长5.8%至47亿元，未达市场预期，主要因商家支持和佣金减免支出过多 [2] - 推出“亿元减免计划”和“百亿支持计划”，以帮助商家稳定销量和降低运营成本，还计划探索平台补贴创新模式 [2] - 预计商业化调整和商家生态系统发展仍需时间，短期内将对营收增长和利润产生压力 [2] 海外电商业务 - 2025年第一季度至第二季度，Temu从全寄售模式向半寄售模式转型，以应对关税不确定性，但2025年第二季度政策波动可能影响其美国全寄售业务 [3] - 预计Temu需持续投资以帮助优质商家建立海外仓储能力和拓展非美国市场，可能导致盈亏平衡时间晚于预期，但仍有望继续获得海外市场份额 [3] 盈利预测与估值 - 考虑到国内电商补贴增加和海外电商模式转型费用，将2025/2026/2027年非GAAP净利润预测分别下调37.2%、25.3%、20.3%至801亿、1065亿、1277亿元 [4][13] - 将基于SOTP的目标价更新为102.30美元（此前为144.50美元），国内电商、多多买菜、Temu业务估值分别为74.6亿、4.9亿、22.8亿美元（此前为110.7亿、7.7亿、26.0亿美元） [4][17] - 下调三个业务板块的估值倍数，以反映支出增加、竞争加剧和地缘政治波动下利润可见性较低的情况 [4] 财务数据 |指标|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营收（亿元）|2476.39|3938.36|4316.97|4746.46|5270.50|[11]| |净利润（亿元）|600.27|1124.35|702.04|955.74|1155.54|[11]| |调整后净利润（亿元）|678.99|1223.44|801.33|1064.91|1276.76|[11]| |调整后每股收益（摊薄，元）|46.51|82.71|53.75|70.86|84.28|[11]| |调整后市盈率（倍）|17.36|9.71|14.97|11.40|9.62|[11]| |市净率（倍）|6.29|3.79|3.05|2.43|1.96|[11]| |调整后净资产收益率（%）|44.52|48.88|22.68|23.84|22.65|[11]| |企业价值/息税折旧摊销前利润（倍）|18.70|10.35|13.55|9.75|7.53|[11]|

报告行业投资评级 - 报告对小米股票的评级为买入 [1][4][8] 报告的核心观点 - 小米2025年第一季度财报表现出色，物联网和电动汽车利润率超预期，整体毛利率达22.8%，调整后净利润达107亿人民币，重申买入评级和73.5港元目标价 [1][2] - 虽全球智能手机市场疲软，小米或调整出货目标，但注重产品组合改善，物联网业务增长态势良好，电动汽车竞争力获管理层认可 [1][12] - 上调2025 - 2027年调整后每股收益预期，预计调整后净利润同比增长，目标价基于2026年分部加总估值法得出 [11][14] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 小米是全球首个采用互联网思维的手机制造商，从MIUI启动器起步，后推出小米手机，还涉足物联网、生活方式产品、家电和电动汽车领域 [30] 财务表现 - 2025年第一季度营收1113亿人民币，同比增长47%，毛利率22.8%，运营利润同比增长114%，调整后净利润107亿人民币，同比增长64% [2] - 预计2025 - 2027年智能手机出货量分别为1.75亿、1.83亿和1.91亿部，毛利率分别为12.7%、13.2%和13.7%；物联网和互联网服务毛利率分别为24.1%和76.7%；电动汽车出货量分别为40万、70万和100万辆，毛利率分别为24.1%、25.3%和27.0% [1][14] 业务展望 - 智能手机业务战略不变，但或调整出货目标，注重发达市场产品组合改善和新兴市场规模扩张，预计内存成本上升对利润率影响可控 [12] - 物联网业务中，家电业务未受竞争影响，仍处高速增长阶段，大型家电有提升空间 [12] - 电动汽车业务第一季度利润率超预期，归因于无价格折扣、成本优化、运营效率提高等因素，管理层对其竞争力有信心 [12] 估值与评级 - 基于2026年分部加总估值法，给予小米股票73.5港元目标价，核心业务采用25.5倍市盈率，智能电动汽车业务采用1.5倍市销率 [17][19] - 重申买入评级，预计未来股价有42.6%的上涨空间 [4] 催化剂观察 - 未来90天内，投资者日、YU7正式发布及订单增加、人工智能智能眼镜发布等事件，有望成为股价上涨的积极催化剂 [22]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 哔哩哔哩2025年第一季度财报超预期，预计第二季度盈利势头将持续，上调2025 - 2027财年非GAAP盈利预测，微调目标价至26.5美元，维持买入评级 [1] 各部分总结 财务数据 - 2025年第一季度总营收同比增长24%至70亿人民币，调整后净利润达3.62亿人民币，去年同期净亏损4.56亿人民币，高于市场预期的2.48亿人民币 [1] - 预计2025年第二季度总营收同比增长20%至73.6亿人民币，手游、广告、增值服务收入同比分别增长63%、18%、11% [7] - 上调2025 - 2027财年非GAAP盈利预测至22亿、32亿、41亿人民币，此前为18亿、27亿、37亿人民币 [1] 业务表现 - 2025年第一季度各业务线营收均实现增长，增值服务营收同比增长11%至28.1亿人民币，广告营收同比增长20%至20亿人民币，手游营收同比增长76%至17.3亿人民币 [7] - 用户社区健康发展，2025年第一季度月活用户和日均使用时长同比分别增长8%和3%，均创历史新高 [7] 盈利情况 - 2025年第一季度整体毛利率同比提升8个百分点至36.3%，调整后运营利润率同比提升14个百分点至4.9%，研发费用同比下降13% [7] - 预计2025年第二季度毛利率和调整后运营利润率将环比进一步扩大 [7] 目标价格 - 基于SOTP估值，目标价为每股美国存托股份26.5美元，其中广告业务估值12.7美元，增值服务业务估值6.4美元，手游业务估值7.2美元，IP衍生品及其他业务估值0.2美元 [11][12][13] 股东结构与股价表现 - 陈睿持股11.8%，腾讯持股10.5% [4] - 1个月绝对涨幅12.1%，相对涨幅 - 7.1%；3个月绝对跌幅20.5%，相对跌幅18.9%；6个月绝对跌幅3.6%，相对跌幅4.5% [4] 业务预测与估值对比 - 与此前预测相比，2025 - 2027财年营收预测分别上调0.5%、2.1%、3.2%，调整后净利润预测分别上调28.0%、17.7%、8.6% [8] - 与市场共识相比，2025 - 2027财年营收预测分别高出1.0%、0.4%、 - 1.9%，调整后净利润预测分别高出16.2%、2.4%、1.5% [9] 同行比较 - 在线游戏行业2025财年平均PE为21倍，2026财年为18倍；在线广告行业2025财年平均PE为14倍，2026财年为13倍 [15] - 在线视频行业2025财年平均PS为1.6倍，2026财年为1.5倍；自营电商行业2025财年平均PS为0.4倍，2026财年为0.4倍 [16]