核心观点 - 机构维持对公司“买入”评级，并将目标价上调至35.0美元/278.0港元，主要基于公司高质量增长战略、健康的用户增长、丰富的中长内容生态以及由AI驱动的强劲在线广告势头 [1][4] 2026年业务展望与战略 - 公司致力于通过在线广告、游戏和新的增值服务等多种高质量商业化渠道，将健康的用户增长和更丰富的中长内容生态变现 [2] - 公司可能继续采购央视春晚，并将在2026年举办主要线下活动 [2] - 2026年在线广告预计将保持强劲增长，主要驱动力来自流量、广告加载量和定价的提升，这得益于广告技术增强和AI整合，以更好地获取高生命周期价值用户 [2] - 游戏、电子商务、汽车、3C、家具、AI相关行业是在线广告的关键增长驱动垂直领域 [2] - 近期对广告和电商更严格的税务审查预计不会影响公司财务状况 [2] 游戏业务具体规划 - 对游戏业务（尤其是Ncard）的可见度相对较低，但预计稳定的广告和增值服务势头将持续 [2] - Ncard计划在春节后测试，因其游戏内货币化优化优先考虑日活跃用户而非短期流水，预计公测将在2026年第二季度末进行 [2] - 《三谋》在国内达到跨季稳定，海外版本自2026年第一季度起陆续发布 [2] - 《Duckov》的PC扩展包、主机版和手机版均在开发中 [2] - 新管线，特别是新获批的自研游戏“闪耀吧! 噜咪”，将在2026年年中进行首轮测试 [2] - 机构将2026财年游戏收入预测下调3%，以反映新的假设，尤其是关于Ncard的预期 [2] 2025年第四季度业绩预览 - 预计总营收同比增长6%至82亿元人民币，符合市场预期 [3] - 移动游戏收入预计同比下降14%/环比增长3%至15.5亿元人民币，其中考虑了《Duckov》超过300万份的销量 [3] - 在线广告收入预计保持强劲，同样同比增长23%至29亿元人民币 [3] - 增值服务收入预计同比增长5%至32亿元人民币 [3] - 调整后营业利润预计达到8.49亿元人民币的历史峰值，调整后营业利润率为10.4% [3] - 预计调整后净利润率为11.2%，超出市场预期 [3] 财务预测与估值 - 预计2026年调整后营业利润约为8.5亿元人民币，调整后营业利润率为10.4%，超出市场预期 [1] - 机构将2026-2027财年在线广告预测上调3-4% [2] - 假设公司将在2026-2027财年增加AI投资 [2] - 目标价基于0.9倍2026年预期市盈增长率及2025-2027年调整后净利润34%的复合年增长率得出，对应2026/2027财年调整后市盈率分别为29倍和21倍 [4]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 哔哩哔哩2025年第一季度财报超预期，预计第二季度盈利势头将持续，上调2025 - 2027财年非GAAP盈利预测，微调目标价至26.5美元，维持买入评级 [1] 各部分总结 财务数据 - 2025年第一季度总营收同比增长24%至70亿人民币，调整后净利润达3.62亿人民币，去年同期净亏损4.56亿人民币，高于市场预期的2.48亿人民币 [1] - 预计2025年第二季度总营收同比增长20%至73.6亿人民币，手游、广告、增值服务收入同比分别增长63%、18%、11% [7] - 上调2025 - 2027财年非GAAP盈利预测至22亿、32亿、41亿人民币，此前为18亿、27亿、37亿人民币 [1] 业务表现 - 2025年第一季度各业务线营收均实现增长，增值服务营收同比增长11%至28.1亿人民币，广告营收同比增长20%至20亿人民币，手游营收同比增长76%至17.3亿人民币 [7] - 用户社区健康发展，2025年第一季度月活用户和日均使用时长同比分别增长8%和3%，均创历史新高 [7] 盈利情况 - 2025年第一季度整体毛利率同比提升8个百分点至36.3%，调整后运营利润率同比提升14个百分点至4.9%，研发费用同比下降13% [7] - 预计2025年第二季度毛利率和调整后运营利润率将环比进一步扩大 [7] 目标价格 - 基于SOTP估值，目标价为每股美国存托股份26.5美元，其中广告业务估值12.7美元，增值服务业务估值6.4美元，手游业务估值7.2美元，IP衍生品及其他业务估值0.2美元 [11][12][13] 股东结构与股价表现 - 陈睿持股11.8%，腾讯持股10.5% [4] - 1个月绝对涨幅12.1%，相对涨幅 - 7.1%；3个月绝对跌幅20.5%，相对跌幅18.9%；6个月绝对跌幅3.6%，相对跌幅4.5% [4] 业务预测与估值对比 - 与此前预测相比，2025 - 2027财年营收预测分别上调0.5%、2.1%、3.2%，调整后净利润预测分别上调28.0%、17.7%、8.6% [8] - 与市场共识相比，2025 - 2027财年营收预测分别高出1.0%、0.4%、 - 1.9%，调整后净利润预测分别高出16.2%、2.4%、1.5% [9] 同行比较 - 在线游戏行业2025财年平均PE为21倍，2026财年为18倍；在线广告行业2025财年平均PE为14倍，2026财年为13倍 [15] - 在线视频行业2025财年平均PS为1.6倍，2026财年为1.5倍；自营电商行业2025财年平均PS为0.4倍，2026财年为0.4倍 [16]