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高盛:中国太阳能-低价持续
高盛· 2025-06-25 21:03
报告行业投资评级 - 隆基绿能(Longi):买入 [17][28] - 大全新能源(Daqo):中性 [28] - 通威(Tongwei):卖出 [28] - TZE:卖出 [19][28] - 新疆大全新能源(Xinjiang Daqo New Energy Co.):中性 [28] 报告的核心观点 - 中国太阳能行业预计在2025年达到周期性底部,供需平衡有望改善,但中长期正常盈利能力可能维持在较低水平,因中国需求增长放缓(2025 - 2030年复合年增长率为6%,而2020 - 2024年为55%) [1] - 行业将向资产负债表健康、研发能力强的龙头企业整合,跟不上技术升级的公司将面临更大压力 [14] 根据相关目录分别进行总结 行业资本支出趋势和产能增加 - 鉴于需求前景疲软和持续的现金消耗,第一组企业在2025 - 2026年大幅降低资本支出,预计2025年太阳能资本支出同比下降55%(2024年8月预测为下降34%) [2] - 自2024年8月以来,上市企业取消30GW组件产能(隆基取消15GW),推迟12GW组件产能,未来资本支出将集中在新技术和海外市场 [2] - 预计到2026年底,2024年底的组件产能将削减17%,原因包括市场准入限制和现金消耗,但实际削减幅度可能小于预期 [3] 成本曲线 - 第一组企业更上游一体化,现金成本曲线变平,随着全价值链现金消耗,其加工成本优势减弱 [6] - 第一组企业2025年第一季度运营现金流利润率再次为负,第三组上市企业运营现金流仍为正 [6] 需求 - 太阳能需求增长显著放缓(2026 - 2030年全球需求比2024年8月预测低25%),主要受两项政策影响,预计两项政策使30% - 40%的年度太阳能安装项目内部收益率降至最低投资门槛以下 [7] - 预计2026年中国需求同比下降17%,2027年同比反弹14%,受工商业储能带动 [7] 行业再平衡路径和盈利能力展望 - 预计2025年下半年至2026年,2024年底的模块产能将削减17%,行业平均现金利润率在2026年下半年出现拐点 [15] - 2027年后,鉴于中国需求增长放缓,中长期正常盈利能力可能维持在较低水平,但研发能力强的第一组企业现金利润率可能相对稳定 [15] 关键股票亮点 隆基绿能(Longi) - 全球领先的一体化模块企业,提供全面太阳能光伏解决方案,研发领先 [16] - 给予买入评级,市场可能忽视其2025年下半年EBITDA拐点和中期ROE优势,12个月目标价为19.8元 [17] TZE - 全球最大的外部销售太阳能硅片生产商,2024年全球市场份额20% [18] - 给予卖出评级,公司在市场低迷期面临逆风,包括市场缩小、库存减值风险和脆弱的盈利前景,12个月目标价为4.5元 [19][20] 大全新能源(Daqo) - 评级为中性,目标价13.89美元 [28] 通威(Tongwei) - 评级为卖出,目标价15.34元 [28] 新疆大全新能源(Xinjiang Daqo New Energy Co.) - 评级为中性,目标价18.43元 [28]