报告行业投资评级 - 对部分公司评级调整，如将Crystal和Stella评级从Overweight降至Equal - weight，Lai Yih从Equal - weight降至Underweight [1][5] 报告的核心观点 - 美国关税政策给亚洲服装和鞋类OEM供应链带来不确定性，但情景分析显示近期股价调整后风险回报更具吸引力，且大型OEM长期竞争优势仍在 [1] - 预计关税影响在2025年下半年至2026年第一季度显现，对订单和成本分摊产生影响，供应链转移至美国可能性低 [8] - 看好服装OEM甚于鞋类OEM，因其成本灵活性和垂直整合能力更强 [8] 根据相关目录分别进行总结 投资总结 - 2025年初OEM订单前景乐观，但美国4月2日关税政策打乱品牌和零售商订单，影响终端需求，预计供应链整合加速，大型OEM将获更多市场份额 [14] 关税影响情景分析 - 设定三种情景评估OEM潜在盈利影响，关键假设包括关税幅度、OEM承担关税比例和需求放缓程度 [15] - 基本情景下，预计2025年服装和鞋类OEM盈利分别下调8%和11%，2026年分别下调4%和5%，2026年盈利平均增长20% [16] - 悲观情景下，2025年台湾和中国/香港OEM盈利分别下降11%和13%，2026年分别增长34%和27% [18] - 乐观情景下，2025年台湾和中国/香港OEM盈利增长6%，2026年分别增长17%和16% [18] 供应链再平衡 - 供应链再平衡可抵消部分关税影响，有多元化生产布局的OEM长期将获更多市场份额 [23] - 服装和鞋类OEM在美国建立供应链可能性低，因美国缺乏熟练工人、劳动力和建设成本高、环保限制严等 [24] 投资策略 - 近期关税和汇率变动影响OEM财务，但供应侧整合长期仍将使OEM受益，部分OEM估值显现价值 [26] - 偏好服装OEM，因其工资成本占比低、有垂直整合能力，运营灵活性更强 [27] 全球品牌和零售商观点 - 跟踪全球品牌和零售商表现可判断OEM情况，各品牌和零售商对关税有不同评论、缓解措施和展望 [38] OEM运营和财务指标 - 展示多家OEM市场市值、营收、毛利率、运营利润率等指标，反映其财务和运营状况 [47] 美国和全球宏观观点 - 全球经济团队预计2025年全球经济增长放缓，美国关税是结构性冲击，贸易冲击风险不对称 [93] - 美国经济团队预计2025 - 2026年美国GDP增长放缓，有效关税率高，贸易紧张局势缓和有助于避免衰退 [94] 美国消费者观点 - 2025年第一季度美国消费者支出与2024年同期持平，但预计2025 - 2026年消费增长放缓，商品消费放缓更明显 [110][111] OEM结构性优势 - 供应侧整合是长期趋势，大型OEM凭借多地点生产、研发投入、追单生产能力和稳固客户关系将受益 [160] 原材料成本和汇率 - 近期原材料价格稳定，可缓解亚洲货币升值对OEM利润率的压力 [176] 估值分析 - 服装OEM当前估值比鞋类OEM更具吸引力，从基本面看服装OEM在当前宏观背景下更优 [195] 盈利预测和目标价变化 - 对多家OEM盈利预测和目标价进行调整，反映关税、汇率和宏观环境的影响 [207][210][215] 风险回报分析 - 对各公司进行风险回报分析，给出目标价、评级依据和不同情景下的盈利预期 [241][260][277]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级，但从内容来看对行业整体持谨慎态度，对数据中心基础设施等部分细分领域相对乐观 [1][10] 报告的核心观点 - 美国对电子产品的关税未最终确定，给科技硬件供应链带来诸多不确定性，即使近期股价回调，风险回报仍缺乏吸引力，终端产品提价不可避免 [1] - 情景分析显示2025 - 2026年盈利预测有下调风险，消费科技受冲击最大，科技硬件低迷期至少持续四个季度，产能需进一步多元化但成本可能较高 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 投资总结 - 电子产品未完全免除互惠关税，未来可能有更多关税，中国生产的电子产品仍面临20 - 170%的关税 [12] - 进行三种关税影响情景分析，基础情景下2025 - 2026年整体覆盖的盈利预测分别下调17%和18%，熊市情景下科技硬件低迷期可能更长，牛市情景下盈利增长约20% [14][16][19] - 生产地点多元化加速，美国制造耗时且成本可能至少提高50%，建议关注数据中心基础设施相关股票和具有技术领先地位的股票 [23][24][10] 股票影响 - 调整科技硬件覆盖组的盈利预测，下调七只消费科技股评级，其中五只降至低配 [33] - 苹果供应链面临关税成本上升和需求放缓的双重压力，下调其2025 - 2026年盈利预测12%和15% [36] - 对数据中心基础设施相关股票持选择性乐观态度，认为AI驱动的需求将持续增长 [39] 关税影响情景分析 - 电子产品关税豁免可能只是暂时的，未来“半导体关税”将在一两个月内实施，关税的范围、幅度和实施时间仍不确定 [42][43] - 基础情景：假设电子产品平均关税为10%，2025 - 2026年盈利预测分别下调17%和18%，科技硬件供应链估值仍缺乏吸引力 [47][48] - 熊市情景：假设电子产品平均关税为22%，2025 - 2026年盈利预测分别下调21%和22%，行业未完全消化下行风险 [54][55] - 牛市情景：假设电子产品完全免除关税，2025 - 2026年盈利分别增长25%和19%，关税确定后有望迎来反弹 [58] 美国宏观观点 - 美国经济增长预期从“增长放缓、通胀坚挺”转变为“增长更慢、通胀急剧坚挺”，有效关税税率处于历史高位，衰退风险上升 [63] - 预计年底整体和核心PCE通胀分别达到3.5%和4.0%，2025 - 2026年实际GDP增长率分别降至0.6%和0.5%，失业率分别升至4.5%和5.0% [66] - 部分国家可能在年底前与美国达成部分或全部贸易协议，但中国和越南可能面临长期关税 [67][68] 1Q25美国/欧盟首席信息官调查 - 2025年IT预算预计增长3.7%，与上一次调查一致，但硬件支出计划预计增长1.5%，较2024年和上次调查均有所下降 [69][70] - 2月10 - 20日调查的首席信息官预计2025年硬件支出增长2.2%，2月20日后调查的预计仅增长0.7%，这可能与政策不确定性和衰退风险增加有关 [75] - 60%的首席信息官预计如果征收关税，技术硬件设备的采购量将减少，48%认为总体硬件支出将保持不变，12%认为支出将减少 [88] 苹果供应链 - 预计2025年iPhone出货量为21250万部（同比下降8%），2026年为22200万部（同比增长4%），下调苹果供应链2025 - 2026年盈利预测12%和15% [101][102] - 预计2025年第二季度iPhone产量将增加约400万部，达到4500万部，同比增长15% [107] - 印度iPhone产量有望在今年翻倍，长期来看，印度每年6000 - 8000万部的产量可满足美国市场需求 [111] - 美国组装iPhone成本可能比中国高75%，主要原因包括供应链管理、测试工作难度大，零部件进口关税高以及劳动力成本差异 [115][116][118] 个人电脑 - 因不确定性增加和GDP预测下调，对硬件支出尤其是PC持更谨慎态度，下调2025 - 2026年PC出货量约3% [123][124] - 1Q25笔记本ODM产量高于预期，主要是因为美国市场的库存预建，2Q25产量预计为3120万部，环比增长5%，同比下降4%，低于过去14年的季节性水平 [126][132] - 下调ODM和OEM的笔记本和台式机出货量预测，联想因商业PC占比高，受影响相对较小 [149][151] - 2024年全球82%的笔记本在中国生产，预计2025年中国笔记本生产占比可能降至80%以下 [154][159] 服务器 - 尽管政策不确定性增加、美国GDP增长预测下调和衰退风险上升，但服务器尤其是AI服务器相对更具防御性，建议近期配置服务器板块 [167] - 预计2025年服务器总量同比持平，2026年增长4%，AI服务器2025年需求预期下调3%，2026年增长6% [168] - 1Q25服务器需求有提前拉动，Wiwynn和Quanta的1Q25收入创历史新高，2Q25通用服务器势头可能低于历史季节性水平 [171][172][173] - AI服务器基本面将优于消费电子和通用服务器，预计具有较高AI服务器敞口的公司近期将表现出色 [174]