高盛美国经济研究纪要分析：2026年增长预测的下行风险量化 一、 涉及的公司与行业 * 本纪要为高盛（Goldman Sachs & Co LLC）美国经济研究团队发布的宏观经济研究报告，主要分析美国整体经济增长前景及潜在风险 [1][3][61] * 报告提及的行业包括：受人工智能影响的行业（如管理咨询、平面设计、办公室行政、电话呼叫中心、计算机系统、软件出版、网络搜索、数据处理、电影制作、广播、出版、文档准备服务）[21][27]、能源行业（与油价相关）[41][42]、非银行金融业（特别是私人信贷领域）[45][46] 二、 核心观点与论据 1. 2026年GDP增长基线预测 * 公司预测2026年Q4/Q4的GDP增长率为2.5%（全年平均为2.8%），比市场共识高出0.4个百分点 [3][6] * 预测的主要驱动力是：关税增加带来的拖累将让位于《一揽子美好法案》（OBBBA）中包含的企业和个人减税带来的提振 [6] * 政策不确定性的减少和金融条件的放松也应支持商业投资，预计商业投资将成为2026年GDP中最强劲的组成部分 [6] * 预计失业率在2026年底将小幅上升至4.5%，部分反映了人工智能的早期替代效应 [22] 2. 五大下行风险及其量化影响 **风险一：股市回调（最重要近期风险）** * **核心观点**：股市回调将通过财富效应和商业信心影响消费和投资，是近期最显著的风险 [4][53] * **量化影响模拟**：假设股市价格在2026年第二季度前下跌10%并在此后企稳（这相当于2000-2019年历史年度美股回报的第20个百分位数）[9] * **对消费的影响**：这将抹去基线预测中财富效应对支出的0.3个百分点的提振，导致2026年下半年产生负效应，全年净效应为中性，冲击将不成比例地来自高收入家庭的支出 [10][17] * **对投资的影响**：根据学术研究估计的平均敏感性，股市价格下跌10%将使2026年Q4/Q4的资本支出增长相对于基线减少1-3个百分点 [14][15] * **综合GDP影响**：结合消费和资本支出的拖累，估计股市回调10%将使2026年Q4/Q4的GDP增长减少约0.5个百分点 [3][17] **风险二：人工智能驱动的劳动力市场替代** * **核心观点**：人工智能更快速、更具破坏性的部署对劳动力市场构成风险，其净GDP影响取决于AI是仅减少雇佣还是同时提升生产率 [3][24] * **现状与潜在影响**： * 目前AI影响可见但温和，在AI最易部署的子行业中，就业增长已放缓并转为负增长，导致2025年月度平均就业增长减少5-10千 [21] * 更快的AI采用可能导致2026年失业率额外增加0.3个百分点 [22] * 失业率每上升1个百分点，消费增长将降低约0.6% [23] * **生产率抵消效应**：如果AI能提升生产率增长（正如公司所预期），历史表明，即使失业率上升，净GDP效应也可能保持为正，因为生产率提升带来的收入和支出增加抵消了失业者减少的支出 [24][32] * **收入分配渠道风险**：AI可能比典型技术进步更具劳动力替代性，通过降低劳动收入份额、增加企业利润和可能消费更少的富裕股东收入，从而抑制需求 [28] * 劳动收入份额每下降1个百分点，将减少消费增长约0.2个百分点，进而使GDP增长减少约0.15个百分点 [29][34] **风险三：关税带来的通胀上行风险** * **核心观点**：关税成本转嫁给消费者的比例可能高于预期，或有效关税税率（ETR）可能进一步上升，从而推高通胀并抑制增长 [35][36] * **量化影响模拟**： * 公司预计消费者最终将承担70%的关税成本，若转嫁率升至100%，将使2026年Q4/Q4的核心PCE通胀相对于基线上升约0.3个百分点 [36] * 有效关税税率（ETR）每额外增加5个百分点（远超公司预期），将使2026年Q4/Q4的核心PCE通胀上升约0.5个百分点，并通过实际可支配收入下降使2026年消费支出增长降低0.4个百分点 [36][39] * 结合对消费支出的打击以及对资本支出增长的进一步拖累，估计有效关税税率每额外增加5个百分点，最终将使2026年Q4/Q4的GDP增长减少约0.4个百分点 [3][40] **风险四：地缘政治紧张局势推高油价** * **核心观点**：大宗商品策略师的基线预期是油价将在2月见顶，并在2026年剩余时间内逐步下降 [3][41] * **量化影响模拟**：评估油价较当前预测每桶上涨10美元的情景 [42] * 油价上涨将通过降低家庭实际可支配收入对消费产生拖累，使2026年GDP增长减少约0.07个百分点 [42] * 更高的油价将通过能源资本支出对GDP增长产生提振，但由于近期能源资本支出对油价的敏感性下降以及价格上涨的潜在暂时性，影响可能有限 [42] * **净影响**：油价每桶上涨10美元，预计仅会使2026年增长减少0.05个百分点 [3][42][44] **风险五：私人信贷公司贷款损失扩大** * **核心观点**：2025年末的私人贷款损失以及近期私募投资基金股票的抛售引发了市场对非银行贷款风险的担忧，但金融稳定风险预计有限 [3][45][47] * **现状与市场预期**： * 公开交易的私人信贷基金当前估值表明市场预期会出现更多贷款损失，自2025年末以来，最大的商业发展公司（BDC）的股票相对于其资产净值一直以折价交易 [46][50] * 私人信贷贷款仅占非金融私营部门总信贷的约5% [47] * **量化影响模拟**： * 公司先前估计，私人信贷公司的贷款损失率升至3.5%至7.5%（私募股权支持贷款的历史范围上限）之间，仍只会通过家庭和企业贷款收缩对GDP增长产生适度影响 [47] * **具体情景**：在困境情景下，私人信贷公司的贷款损失率从历史平均约2%上升至5%，将使2026年GDP增长减少约0.2个百分点 [3][52] 3. 风险综合评估与政策应对 * **单个风险影响**：上述五个风险将对增长构成温和的下行风险，除非冲击非常大，单个风险对2026年GDP的拖累在0.05至0.5个百分点之间 [53][55] * **风险叠加情景**：虽然没有任何单一情景会在基线预测下使经济陷入衰退区域，但多种风险同时实现——特别是股市抛售与AI驱动的劳动力市场替代（且生产率提升有限）相结合——将构成更显著的增长阻力 [4][56] * **政策应对**：在上述风险叠加情景下，美联储可能会更积极地降息以抵消部分影响 [4][57] 三、 其他重要信息 * 报告包含详细的美国经济与金融展望数据表，涵盖2023-2027年的产出、支出、通胀、劳动力市场、政府财政及金融指标预测 [59] * 报告强调，其分析基于当前公开信息，观点和预测可能发生变化，不应被视为完全准确或完整，且不构成个人投资建议 [73][79] * 报告包含广泛的法律、监管和利益冲突披露，表明高盛及其关联方可能与报告提及的领域存在业务关系、持仓或进行交易 [64][65][66][76]

核心观点 - 公司股票已成为多空交锋的焦点 一方面被知名投资者迈克尔·伯里列为高信念逆向投资标的 另一方面面临关税和增长停滞带来的短期重大财务压力 但部分专家认为其因抛售而深度低估 未来两年有望反弹至300美元 [1][6][8] 市场观点与投资者动态 - 知名投资者迈克尔·伯里在11月27日透露 其当前持有并看好的四只股票中包括公司股票 他认为2025年的抛售是“粉饰橱窗”行为 [1][2][4] - 部分专家将公司视为“零售风向标” 认为其有令人惊喜的盈利历史 当前的悲观情绪可能被夸大 [9] 近期财务压力与业绩指引 - 管理层明确警告 第三季度将首次全面承受新关税税率和“最低限度”关税豁免取消的影响 这对利润率构成严峻考验 [5] - 首席财务官在第二季度财报电话会上详细说明 受“最低限度”豁免取消（该政策此前允许美国电商订单免关税发货）等因素影响 预计全年毛利率将受到220个基点的冲击 [6] - 管理层已将全年营收指引下调至108.5亿美元至110亿美元的范围 [7] - 分析师预计这些综合压力将严重影响第三季度业绩 市场普遍预期每股收益约为2.21美元 营收约为24.8亿美元 [7] 运营挑战与市场表现 - 首席执行官承认 由于产品缺乏“新意” 美国业务增长停滞 第二季度美国市场营收持平或下降 [7] - 公司股价在2025年表现不佳 截至周三收盘下跌0.05%至每股182.30美元 盘后微涨0.0055% 年初至今已下跌52.33% 过去一年下跌46.49% [10] - 股价中长期趋势较弱 短期趋势强劲 但质量排名较差 [10] 估值与长期增长前景 - 看多者认为抛售创造了巨大机会 公司股票交易于约14倍市盈率的历史低估值附近 市场正将其定价为零增长资产 [8] - 高级投资组合经理迈克尔·黑克斯认为 如果美国市场企稳 加上公司在国际市场的持续主导地位（第二季度中国市场营收增长25%） 股价可能在两年内达到300美元 [9]