纪要关键要点总结 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：人工智能（AI）行业，重点聚焦于**AI应用**、**算力租赁**（或称“New Cloud”）及**国产算力**产业链 [1] * **公司**： * **AI应用厂商**：麦麸食、范式 [1][3] * **海外算力租赁厂商**：CoreWeave、Nebulas (Nebulus)、Lambda Labs、甲骨文 (Oracle) [7][12][14] * **国内算力租赁厂商**：协创、宏景、金山云 [7][15][19] * **大模型公司**：DeepSeek、OpenAI (GPT-4/4.5)、微软 (Office 4.6) [1][4][6][10] * **其他提及**：Manta、AstroPick、Two Sigma、Palantir、Bloom Energy [3][7][13][16] 二、 核心观点与论据 1. AI应用商业模式变革与投资逻辑 * **模式转变**：AI应用商业模式正从订阅制/项目制，转向**按Token消耗量或按业务结果付费** [1][2] * **价值链条**：形成“算力层Token -> 模型层Token -> 应用层Token”的三层增值链，应用厂商通过整合行业知识将通用API转化为面向具体场景的Agent产品，实现更高单Token定价 [2] * **IT预算调整**：企业广义IT（含AI）支出总盘子在扩大，部分人力、营销预算转向AI投入，但内部结构在调整，**算力和大模型支出占比提升，传统软件预算受挤压** [2] * **选股框架**：应筛选符合以下标准的AI应用标的：1) 高成长性、低估值；2) 已有明确的按量/按结果付费商业模式并产生收入；3) 在AI时代具备稳固护城河；4) 财务数据能验证商业模式有效性（营收利润加速增长）[2] * **案例验证 - 麦麸食**：AI应用业务近三年收入**复合增速达70%**；2026年PS约2-3倍，PE约30倍；按量/按结果付费收入占比已达**高个位数**，预计全年达**10%-20%**；最新一季报AI应用收入**同比增长110%** [3] * **案例验证 - 范式**：当前**PS不足两倍**，毛利倍数约五倍；2025年增速**35%**，预计2026年达**45%**；核心优势在于整合了算力、模型和应用 [3] 2. 算力租赁行业景气度与持续性 * **供需缺口长期存在**：算力供需缺口预计持续至**2028年**，是行业景气的根本支撑 [1][10] * **价格强劲上涨**：**B系列GPU租金过去两个月上涨48%**，达到每小时**4.08美元**；**H100租金从2025年12月到2026年3月上涨40%**；市场闲置卡供给明显下降 [1][10][11] * **价格下降风险有限**：决定价格的关键是GPU能创造的商业价值，而非仅总拥有成本（TCO）；随着模型能力提升（如从GPT-4到GPT-4.5），单Token“智能密度”和总价值增长，部分价值会传导给算力租赁商，支撑现有算力卡价值 [10] * **交付瓶颈缓解**：国内厂商从下单到上线计费最快**两个多月**；海外厂商（如CoreWeave）2025年Q4起交付情况已明显改善，当前在手已激活电力**850兆瓦**，已签订合同总电力达**3.1吉瓦** [12][13] * **融资成本压力下降**：CoreWeave最新**85亿美元**GPU抵押融资利率已降至**6%**（2025年为9%）；国内龙头厂商凭借长期合同信用背书，银行贷款利率维持在**3.7%-4%** 区间 [1][12] 3. 龙头公司商业模式演进与竞争优势 * **向PaaS平台演进**：龙头厂商正从单纯IaaS算力提供商，向构建工具链、模型库、优化服务的PaaS平台演进，增强客户粘性，构建竞争壁垒 [14] * **长期锁价合同保障收益**：海外厂商通过签订**5年以上**长期大单锁定收益，CoreWeave在手订单超**900亿美元**，Nebulas几笔大单总额近**500亿美元**；国内厂商合同期也基本为五年，协创订单额从2025年**200多亿元**增长至2026年**300多亿元**，宏景给出2026年超**500亿元**订单指引 [15] * **议价能力提升**：由于算力短缺加剧，部分大客户从倾向“3+2”模式转向愿意直接签订**五年锁价合同** [15] * **核心竞争优势**： 1. **获取先进GPU的优先分配权**：为大模型公司提供抓住**4到6个月**训练领先窗口期的“时间杠杆” [16] 2. **国内高端GPU的独特获取优势与高残值**：国内某龙头企业的A100卡在完成三年租赁后，市场售价仍达原价的**75%**，远高于会计残值（15%）[16] * **成本传导与盈利放大**：在上游硬件成本上涨周期中，厂商能将成本上涨传导至下游，例如B300单卡模组价格从年初约**375万元/台**涨至**500万元/台**，万卡集群成本从**40-50亿元**涨至**70-80亿元**（涨幅约**50%**），从而提升盈利空间 [17] 4. 按Token计费模式转型与影响 * **转型趋势**：算力租赁行业正积极探索向**按Token计费**模式转型，这是提升估值的关键方向 [17] * **盈利能力对比**：传统租赁模式净利率普遍在**15%** 左右，而按Token计费模式的净利率指引可达**20%以上** [1][18] * **海外实践**：Nebulas自2025年下半年已开始尝试按Token计费并提供综合云服务，未来竞争将转向算力调度和模型基础设施优化能力 [17] * **国内进展与挑战**：国内厂商（如协创）已开始与大模型公司商谈按Token计费或分润模式，并上线自有平台部署开源模型；主要挑战在于解决算力调度的“波峰波谷”问题（白天调用高，夜间闲置），正考虑“Token出海”方案但面临数据合规性问题 [18] * **短期展望**：预计短期内国内市场将出现首批按Token计费或分成合同落地，主要由行业龙头公司推行 [18] 5. DeepSeek V4发布与国产算力影响 * **融资计划解读**：DeepSeek计划首次融资至少**3亿美元**，投后估值不低于**100亿美元**，目的可能是采购算力及稳定核心技术团队 [4][5] * **行业意义**：对国产算力需求具有**里程碑式**的推动作用，将极大促进企业级市场大规模采纳国产算力卡，使其成为内部主力算力 [6] * **能力进步**：在代码能力、复杂推理等方面相较之前版本有显著提升，其开源特性将加速AI在企业级应用的渗透 [6] * **市场影响**：V4发布后，市场关注点预计将优先转向**国产算力链** [1][6] 6. 投资策略总结 * **核心逻辑**：在算力持续紧缺背景下，龙头厂商凭借稀缺资源获取能力、议价权、商业模式创新，具备显著利润弹性 [19] * **标的选择**： * **国内市场**：优先关注龙头公司**协创、宏景**，可将**金山云**纳入观察，同时配置部分具备业务弹性的其他公司 [19] * **海外市场**：优先选择交付确定性高的**CoreWeave** [19][20] 三、 其他重要内容 * **市场催化事件**： * 海外：2026年3月中旬以来，Nebulas与Manta新签**270亿美元**协议、CoreWeave融资评级提升至投资级、与Manta签**210亿美元**协议、AstroPick接入CoreWeave算力、与Two Sigma签**60亿美元**协议等，推动相关公司股价反弹 [7] * 国内：协创2026年4月15日发布的一季度业绩预告利润超预期，成为点燃国内算力租赁行情的重要催化剂 [7] * **行业集中度提升**：预计市场将出现“长尾出清”，目前海外约有**100家** New Cloud厂商，未来集中度将提升，不具备高效集群调度能力的厂商将被淘汰 [16] * **长期商业模式**：算力租赁业务长期可能演变为类似公共事业的标准化服务 [16]