黄金市场近期动态与观点 - 2025年1月31日 周五 因市场猜测凯文·沃什将被提名为新任美联储主席 黄金出现恐慌性抛售 导致现货黄金价格下跌9% 但公司认为这仅是短期超买后的健康回调 并提供了买入机会 [2][4] - 公司的活跃矿业投资组合在周五及整个2025年1月均跑赢了黄金 白银及黄金股基准指数 其第二大持仓Tectonic Metals在周五现货黄金下跌9%时上涨了28% [2] - 公司认为Tectonic Metals在阿拉斯加的Flat项目可能是全球最令人兴奋的大型新黄金发现之一 [3] 长期宏观周期与美元前景 - 公司认为当前正处于长期美元周期中第三轮贬值浪潮的开端 第一轮发生在1933-1934年的大萧条时期 第二轮始于1971年8月15日尼克松关闭“黄金窗口” [6][7] - 自2025年1月20日特朗普总统就职日以来 美联储贸易加权美元指数已下跌7.3% 但直到一周前 日元尚未配合贬值趋势 [10] - 2026年1月20日 美元在全球外汇储备中的份额跌破40% 这是自1995年6月29日以来首次 次日 黄金在全球外汇储备中的份额超过了30% [27] - 如果黄金储备以8.4%的年同比月度增速扩张 而美元以6.1%的速度收缩 假设当前价格不变 黄金将在2026年底前超越美元成为最大的外汇储备资产 [29] - 美国债务和赤字失衡已达到历史水平 标准普尔500指数的市场估值倍数已与1929年 1972年和2000年的主要市场峰值相当 [8] 大型金矿公司（黄金巨头）分析 - 2025年 大型金矿公司表现强劲 公司认为当前行情是多年周期早期阶段的表现 而非周期末期的飙升 [14] - 估值方面 截至2025年11月17日 多家主要金矿公司的企业价值与息税折旧摊销前利润比率更接近10年平均水平 而非10年高点 表明该板块仍有显著上行空间 [15] - 成本控制方面 2025年 Newmont Gold Fields Barrick Kinross和Agnico Eagle的黄金全部维持成本中位数增长了约7% 远低于当年黄金价格的涨幅 分析师预计2026年成本增长约为5% [18] - 资产负债表方面 截至2025年第三季度 Newmont Barrick Kinross和Agnico Eagle均实现了净负债为负 即现金及等价物超过债务 这是很长时间以来最健康的资产负债表状况 [21] 行业并购与资本开支周期 - 自1995年以来的3483宗贵金属矿业并购交易数据显示 当前并购活动水平仍远低于2011年上一轮主要周期峰值时的水平 表明行业可能仍处于战略重估的早期阶段 并购周期本身可能尚未真正开始 [31] - 研究显示 2026年勘探阶段公司的收购活动可能会增加 Barrick的勘探记录表明 每盎司黄金储量的发现成本在10至30美元之间 而后期开发项目的收购价格则为每盎司储量116至421美元 [33] - 与当今的科技行业不同 矿业股的资本支出增长周期仍处于非常早期的阶段 由于全球债务和赤字不可持续以及必要的通胀 矿业股未来多年将面临有利的顺风 [36] - 在经历了十多年的勘探和开发投资不足后 全球金属存在结构性短缺 市场可能尚未充分认识到从矿床发现到投产平均需要15年的前置时间 [36][44] 央行行为与货币体系演变 - 自2022年中以来 全球央行一直在重建黄金储备 季度净购买量远高于此前十年的平均水平 这种持续的高位需求为黄金牛市提供了动力和结构性支撑 [25] - 央行日益认识到法币储备集中的局限性和内在风险 特别是在主权债务负担加重 地缘政治分裂加剧以及对储备弹性需求增长的时代 [29] - 公司认为“马阿拉歌协定”正在全面实施 该计划依赖于与西方地缘政治盟友的贸易和安全联盟 以及通过国际协调和利用关税作为杠杆向贸易伙伴施压来实现美元走弱 [10] - 自布雷顿森林体系固定汇率时代结束以来 随着美国贸易逆差飙升 外资持有的美国股票占美国股市总市值的比例已从3.2%增长至29.3% [12] 公司基金业绩表现 - 截至2026年1月31日 公司的五只基金在2025年全年业绩表现中均位列全球2357只对冲基金的前16名 [39] - 具体业绩方面（2025年全年） Crescat全球宏观基金上涨128.7% Crescat机构宏观基金上涨114.2% Crescat多空基金上涨132.8% Crescat贵金属基金上涨146.9% Crescat机构商品基金上涨134.1% [40] - 在Preqin数据库中 Crescat贵金属基金在13只自然资源对冲基金中排名第一 在2040只行业聚焦型对冲基金中排名第六 [41] - 截至2026年1月 公司的旗舰产品Crescat全球宏观基金已运行20年 自2006年1月以来的年化净回报率为11.0% 下行捕获比率为-41.8% 表明其在标普500指数下跌时平均能实现正收益 [45][49][52] - 公司所有对冲基金在2026年1月表现强劲 大幅跑赢了标普500指数和所有贵金属基准指数 [59]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：国际贸易、金融、制造业、汽车、半导体、制药 - **公司**：未明确提及具体公司，但涉及中国、美国、欧盟等国家和地区的贸易相关内容 纪要提到的核心观点和论据 全球贸易和金融体系改革的必要性 - **核心观点**：美国民众对现有国际经贸体系不满，特朗普政府可能对国际经贸体系进行重大改革，以提升美国地位，解决经济失衡问题 [10][11]。 - **论据**：美元持续高估，导致美国制造业竞争力下降、就业岗位流失，且美国在提供储备资产和安全保护伞方面负担加重；同时，中国和俄罗斯等国带来的贸易和安全威胁，使美国需要强大的制造业保障国家安全 [15][19][21]。 经济失衡的根源 - **核心观点**：经济失衡的根源在于美元持续高估，这是由对储备资产的无弹性需求导致的，进而造成国际贸易失衡 [2]。 - **论据**：美元作为全球储备货币，其资产需求并非基于贸易平衡或优化风险调整后的回报，而是为了促进国际贸易和提供储蓄工具；随着全球GDP增长，美国为提供储备资产和安全保护伞的成本增加，制造业和可贸易部门承受了主要成本 [27][31]。 政策工具及影响 关税政策 - **核心观点**：关税是特朗普政府可能优先使用的工具，若与货币调整相配合，可在增加财政收入的同时，减少通胀等负面影响 [4][68]。 - **论据**：2018 - 2019年中美贸易战期间，关税实施后宏观经济影响较小，美元升值抵消了大部分关税影响，且中国消费者购买力下降，实际承担了关税成本；同时，关税可提高美国政府财政收入，改善储备资产提供的负担分担 [12][92]。 货币政策 - **核心观点**：调整其他国家货币低估的货币政策会带来不同的权衡和潜在影响，包括影响外国投资者对美元资产的吸引力、导致长期收益率上升等风险 [156][157]。 - **论据**：若美元贬值，外国投资者持有的美国国债价值可能下降，导致大规模资金流出国债市场，推高长期收益率；同时，美元贬值可能引发通胀，美联储可能加息以应对，进一步影响经济 [157][158][159]。 政策实施策略 - **核心观点**：政策实施应采取渐进方式，以减少对金融市场和经济的不利影响，且关税政策可能先于货币政策实施 [14][213]。 - **论据**：特朗普政府重视金融市场稳定，在2018 - 2019年贸易战中逐步提高关税，减少了市场波动；同时，关税政策相对成熟，而货币政策变化可能带来更多不确定性和风险 [124][213]。 其他重要但可能被忽略的内容 - **贸易战微观数据与宏观数据的差异**：学术研究对2018 - 2019年中美贸易战的微观数据研究与宏观数据结果存在差异，微观数据显示关税对进口价格影响较大，而宏观数据显示货币调整抵消了大部分关税影响；这种差异可能是由于短期效应、进口商套期保值、再出口转移等因素导致 [77][83][85]。 - **中国经济的债务风险**：中国经济总债务超过GDP的350%，若人民币大幅贬值，可能导致资本外流、资产价格崩溃和严重的金融压力，进而引发金融市场波动 [102]。 - **多边货币协议的可行性**：多边货币协议如“Mar - a - Lago Accord”虽有潜力，但面临诸多挑战，如贸易伙伴是否愿意配合、美元储备分布变化、私人投资者的反应等 [166][178][181]。 - **单边货币措施的风险与应对**：单边货币措施如对外国官方持有的美国国债征收用户费、积累外汇储备等，虽可调整货币价值，但可能引发市场波动；政府可通过逐步实施、区分国家、争取美联储合作等方式降低风险 [189][203]。