行业投资评级 - 报告对铝行业持中性看法 价格展望基本横盘 但带有谨慎情绪 [4][5] 核心观点 - 美国铝关税意外增至50%引发行业巨大不确定性 导致中西部溢价(MWP)市场陷入瘫痪状态 [1][3] - 当前现货MWP约60美分/磅远低于激励进口所需的70美分/磅水平 远期曲线甚至显示2H25溢价仅略高于50美分/磅 [1][8] - 全球铝市场接近平衡状态 生产商和消费者的双向对冲流动使价格维持在区间内 [4][5] - 美国需求尚未出现明显裂痕 但下半年汽车需求和中国太阳能前置安装可能带来下行风险 [6][17][20] - 印尼约150万吨/年的产能扩张可能在未来几个季度加速 对基本面构成压力 [6] 价格展望 - 多数参与者持中性价格观点 预计LME铝价将在2,450-2,500美元/吨区间波动 [4][5] - 少数看跌观点指向2,300美元/吨 与JP摩根对2H25的价格预测一致 [4] - 生产商套期保值将在2,500美元/吨及以上压制涨势 消费者套期保值将在2,450美元/吨及以下形成支撑 [5] - 几内亚铝土矿出口限制仍是看涨尾端风险 但无人确信其将成为持续看涨驱动因素 [6] 溢价市场分析 - 50%关税意味着MWP需要达到70美分/磅或更高才能激励必要进口 [1][8] - 当前现货MWP约60美分/磅 2H25远期溢价仅略高于50美分/磅 处于异常低位 [1][8] - 美国境内库存估计50-70万吨 相当于约两个月的平均未锻造铝进口量 可提供短期缓冲 [9] - 库存将以相当快的速度耗尽 如果关税不改变 MWP最终需要定价在70美分/磅或以上 [10] - 加拿大、墨西哥和阿联酋是潜在豁免的主要候选国 合计年产约600万吨铝 足以满足美国进口需求 [11] 区域需求动态 - 美国需求尚未出现明显裂痕 消费者铝库存覆盖率异常低 接近现买现用 [5][14] - 汽车行业占北美铝需求40% 全球25% 是2H25最大担忧领域 [17] - 美国轻型车年化销售从3月1780万辆和4月1730万辆急剧减速至5月1570万辆 [20] - JP摩根汽车分析师预计2025年美国LV SAAR可能下降4.1% 从2024年约1604万辆降至1538万辆 [20] - 标普全球移动预测2025年全球轻型车产量同比下降1.4% 北美产量预计全年收缩8% 2H25收缩10-11% [21][24] - 欧洲需求稳定但不算强劲 较低利率开始刺激建筑需求初步复苏 [25] - 中国需求以近3.5%年增长率运行 但太阳能需求是2H25最大风险点 [33] 贸易流影响 - 美国废铝进口同比增长31% 相当于约6.4万吨年内增长 正吸引更多欧洲废料 [28] - 欧洲铝协会敦促快速实施反制措施限制废料出口 [28] - 废料贸易流变化会提升欧洲和加拿大/墨西哥的原铝需求 但牺牲美国需求 [28] - 任何有交付地点灵活性的发货人都倾向于将铝运往其他地方 特别是欧洲 [13] 中国太阳能风险 - 中国太阳能相关铝需求(不包括电线电缆)从2021年约200万吨翻倍至去年约500万吨 占中国总需求10%以上 [33] - 截至4月 中国累计太阳能安装量达105吉瓦(同比增长70%) 但6月1日后并网项目将采用基于市场的定价系统 [33] - JP摩根中国太阳能分析师将2025年全年安装预测从280吉瓦下调25%至210吉瓦 [33] - 这意味着2025年总安装量同比下降25% 2H25仅约55吉瓦新增 下半年同比降幅可能达70% [33]