投资评级与核心观点 - 报告对药明合联(2268 HK)的投资评级为“买入”，目标价为91.00港元，较58.35港元的收盘价有55.9%的潜在上涨空间 [1][2][6] - 报告将药明合联列为“中国CXO行业首推”标的 [2] - 报告核心观点认为，全球XDC（抗体偶联药物）赛道的投融资和业务发展交易在2026年初延续了极高的活跃度，作为反映CRDMO（合同研究、开发与制造组织）业务需求的先行指标，这将拉动下游需求改善 [2][6] - 报告看好药明合联作为技术实力和一体化交付能力领先的龙头企业，有望持续受益于行业景气度提升并扩大市场份额 [2][6] - 报告认为公司当前投资性价比极高，当前股价仅对应0.6倍2026年PEG [6] 行业趋势与公司机遇 - 2026年前两个月（截至2月24日），全球XDC赛道共发生25项投融资事件，较2025年同期的18项有显著增长 [6] - XDC候选药物BD交易（含授权/许可等）数量保持稳定，但合计首付款总额大幅增长 [6] - 自2024年初以来，XDC领域投融资事件数、BD交易数和首付款总额呈逐步上升态势 [6] - 报告预计药明合联的综合订单数量在2025-27年将录得20%以上增长，且后期/商业化订单贡献将快速提升 [2] 财务预测与估值 - 报告基于公司2025年盈利预告，略微下调了2025-27年财务预测：营业收入预测分别下调至58.79亿、82.78亿、111.14亿元人民币，变动幅度为-2%至-3% [5][6] - 2025-27年经调整归母净利润预测分别下调至16.00亿、24.54亿、34.16亿元人民币，变动幅度为-1%至-3% [5][6] - 预测2025-27年营业收入年复合增长率为38%，经调整归母净利润年复合增长率为46% [6] - 预测毛利率将从2025年的35.1%稳步提升至2027年的39.1% [5] - 报告采用DCF（现金流折现）估值模型得出91港元目标价，模型关键假设包括：永续增长率3%，加权平均资本成本10.6%，无风险利率4.5%，市场风险溢价8.0%，贝塔1.10，有效税率15.0% [10] - 目标价对应42倍2026年市盈率或0.9倍2026年PEG [6] 财务数据与比率 - 公司2024年营业收入为40.52亿元人民币，毛利润12.40亿元人民币，毛利率30.6% [18][20] - 预测2025年经营活动现金流为12.37亿元人民币，2026年将增长至21.16亿元人民币 [20] - 预测2025年资本开支为11.87亿元人民币，2026年为16.56亿元人民币 [10][20] - 预测净资产收益率将从2025年的13.8%提升至2027年的19.7% [20] - 预测应收账款周转天数将从2024年的180天改善至2027年的135天 [20]