市场行情概览 - 2025年12月4日，沪深300及创业板指数在过去一年内呈现震荡走势，图表显示自2024年12月至2025年8月期间，指数波动范围在-40%至+60%之间 [1] - 2025年12月4日，机械设备、电子、国防军工、通信、有色金属为涨幅前五行业，涨幅分别为0.903%、0.776%、0.549%、0.496%、0.330% [1] - 2025年12月4日，综合、美容护理、社会服务、商贸零售、纺织服饰为跌幅后五行业，跌幅分别为-2.107%、-1.892%、-1.619%、-1.550%、-1.428% [2] 总量研究：固定收益 - 报告核心观点：2025年12月债券收益率或上行，而非遵循历史上下行的季节性规律 [3][12] - 历史规律显示，2017年以来10年国债收益率在12月整体以下行为主，主要归因于两种情形：当年债券牛市的延续，或对9-11月收益率大幅上行后的修复 [7][10] - 2025年的市场特征与历史上下行年份的两种情形均不符：2025年并非债券牛市，且10-11月收益率下行，而非上行 [9][11] - 与2025年节奏类似的历史年份是2006年和2009年，这两年均出现了12月收益率上行的情况 [9][13] - 此外，因季节性因素，部分投资者可能在11月已提前参与债市，导致12月市场或缺乏增量资金，进一步支撑收益率上行的预期 [3][13] 总量研究：金融工程 - 2025年11月，在权益资产表现不佳的背景下，纯债型及多元配置型基金投顾产品表现相对较佳，绝对收益均值分别为0.1%和-0.2% [15] - 2025年1月至11月，各类型投顾产品的绝对收益中位数分别为：纯债型1.4%、固收+型4.2%、股债混合型12.3%、股票型23.0%、多元配置型12.7% [15] - 2025年11月，总计有131只基金投顾产品发生调仓行为 [4][17] - 基金调仓动向显示，增配比例最高的基金包括：国泰中证煤炭ETF联接、华安标普全球石油、摩根国际债券、广发恒生科技ETF联接、广发钱袋子 [4][17] - 在大类资产配置上，2025年11月基金投顾产品整体增配A股、货币及现金、美股、海外债券、新兴市场，减配港股、黄金、其他商品、债券 [17] - 在A股一级行业配置上，2025年11月基金投顾产品整体增配煤炭、电力设备、基础化工、食品饮料，减配医药生物、电子、有色金属 [17] 行业公司：银行 - 报告核心观点：关注2026年第一季度同业存单的配置机会 [4][25] - 银行司库负债策略需平衡头寸、流动性风险指标与负债成本三方面 [19] - 当前形势：银行负债成本压力阶段性缓解，但预期流动性缺口扩大，且流动性风险指标管控压力抬升 [23] - 预期缺口扩大的原因包括：存款偏离度问题可能难以匹配前置的信贷投放强度，以及高息定期存款集中到期 [23][25] - 预计2026年上市银行第一季度信贷增量占全年比例将超过60% [4][25] - 测算显示，2025年下半年原始期限2年以上的高息定存预计到期17万亿元，2026年上半年预计到期26万亿元 [23] - 下阶段司库策略将更多依赖负债端调节，执行“短存款、长资金”策略，并适当拉长同业存单期限以改善流动性指标 [24] - 发行长期限同业存单对维护预期缺口及提升流动性覆盖率等指标有重要作用 [25] - 投资建议分为三层：底仓配置大型国有银行，核心配置头部综合龙头，弹性配置部分区域银行 [4][26] 行业公司：商贸零售（医美化妆品） - 医美板块：2025年11月，在选取的14家上市公司中，个股涨幅靠前的包括*ST苏吴（+25.3%）、朗姿股份（+3.8%）、华东医药（+1.0%） [5][28] - 化妆品板块：2025年11月，在选取的20家上市公司中，个股涨幅靠前的包括科思股份（+18.9%）、嘉亨家化（+13.0%）、敷尔佳（+11.2%） [5][28] - 医美行业重要事件：美丽田园以12.5亿元人民币战略收购思妍丽100%股权，实现行业前三品牌的“三强联合” [5][29][31] - 化妆品行业：2025年双十一大促期间（10月7日至11月11日），全网电商销售总额达16950亿元，同比增长14.2% [32] - 双十一期间，美妆品类全网商品交易总额高达1325亿元，其中美容护肤和香水彩妆细分板块分别为991亿元和334亿元 [32] - 分渠道看，天猫与抖音双十一美妆榜首分别为国货品牌珀莱雅与韩束 [32] - 消费趋势显示，功效护肤、高价格带产品是增长核心，高端美妆景气度延续，即时零售渠道增长迅速 [32] - 投资建议看好医美和化妆品赛道，医美领域关注上游产品厂商和连锁机构，化妆品领域关注满足情绪价值和成分创新的国货品牌 [33]

报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持该评级 [1] 核心观点 - 报告核心聚焦于“情绪消费”背景下的高景气赛道，看好医美与化妆品行业的优质公司 [10] - 医美行业关注上游产品厂商的差异化布局与下游连锁机构的规模扩张 [10][66] - 化妆品行业强调国货品牌在情绪价值与安全成分创新上的优势，以及双十一大促中国货品牌的亮眼表现 [10][67] 板块行情回顾 - 2025年11月，美容护理指数下跌3.55%，表现弱于大盘（上证综指下跌1.67%）[16] - 医美板块（14家上市公司）：11月涨幅居前个股为*ST苏吴（+25.3%）、朗姿股份（+3.8%）、华东医药（+1.0%）[7][24] - 化妆品板块（20家上市公司）：11月涨幅居前个股为科思股份（+18.9%）、嘉亨家化（+13.0%）、敷尔佳（+11.2%）[7][31] 医美行业动态 - 美丽田园以12.5亿元人民币战略收购思妍丽100%股权，实现行业市占率前三品牌的“三强联合”，并在20大核心城市中高端商业覆盖率将达42% [8][37] - 美丽田园发布“超级品牌+超级连锁+超级数字化”三大超级战略 [8][37] - 科笛集团两大核心大单品（外用非那雄胺喷雾剂纷永维®Finjuve®、4%盐酸米诺环素泡沫剂安佐清®）于2025年10月在中国正式开启销售 [8][38] 化妆品行业双十一表现 - 2025年双十一（10月7日-11月11日）全网电商销售总额达16950亿元，较2024年增长14.2%；其中美妆品类GMV为1325亿元（美容护肤991亿元，香水彩妆334亿元）[9][41] - 分渠道看：天猫美妆榜首为珀莱雅，抖音美妆榜首为韩束，国货品牌在双渠道Top5榜单中均占据4席 [9][45][46] - 分品牌看：珀莱雅主品牌在多渠道（天猫、京东、拼多多、唯品会）国货榜均为榜首；上美股份主品牌韩束在抖音美护榜稳居TOP1，子品牌一页newpage全渠道GMV同比增长145%；若羽臣旗下绽家全渠道GMV同比增长80% [9][48] - 消费趋势：功效护肤（复合功效护肤品GMV占比达47%）与高价格带产品为增长核心，自播成为品牌增长核心驱动力 [57] - 新渠道与技术：即时零售（如美团“品牌官旗闪电仓”）美妆护肤GMV翻倍增长；AI技术助力天猫商家ROI预售期间同比增长超15% [9][62] 投资建议 - 医美领域：重点推荐爱美客、科笛-B，受益标的包括美丽田园医疗健康等 [10][66] - 化妆品领域：重点推荐毛戈平、珀莱雅、上美股份、巨子生物、丸美生物、润本股份等，看好其满足情绪价值与成分创新的能力 [10][67]

市场总览 - 2025年10月14日上证指数下跌0.62%，沪深300指数下跌1.2%，科创50指数下跌4.26%，中证1000指数下跌1.95%，创业板指下跌3.99%，恒生指数下跌1.73% [3][4] - 当日表现最好的行业为银行（上涨2.51%）、煤炭（上涨2.18%）、食品饮料（上涨1.69%），表现最差的行业为通信（下跌4.98%）、电子（下跌4.64%）、有色金属（下跌3.66%）[3][4] - 2025年10月14日全A市场总成交额为25966亿元，南下资金净流入86.03亿港元 [3][4] 化妆品行业观点 - 第四季度化妆品行业大盘预计延续低个位数增长，品牌端分化加剧 [5] - 推荐关注势能持续向上且估值向2026年切换仍有空间的新消费品牌标的 [5] - 预计新消费品牌凭借产品升级和品牌建设，未来2-3年内收入及利润有望保持20%-30%的复合年增长率 [6] 计算机行业观点 - 核心观点为国产算力崛起与AI应用落地，认为国产算力产业链正逐步成型 [7][9] - 观点变化包括寒武纪等国产算力厂商收入放量，以及多模态大模型应用落地加速，视频领域或率先实现商业落地 [9] - 与市场差异在于，市场认为模型大规模落地有待突破，而报告认为Sora 2.0出现后，多模态大模型正突破物理拟真门槛，有望在视频生成赛道产生商业价值 [9]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告的核心观点 - 看好头部国货美妆品牌份额持续提升，新品问世为医美带来增长新动力，化妆品行业呈温和复苏态势 [8] 各部分总结 行情回顾 - 6月美容护理指数下跌3.61%，位列第31位，表现弱于大盘 [14] - 6月医美板块美丽田园医疗健康、雍禾医疗、四环医药涨幅居前，2025年上半年锦波生物、雍禾医疗、美丽田园医疗健康涨幅居前 [20] - 6月化妆品板块若羽臣、上美股份、嘉亨家化涨幅居前，2025年上半年上美股份、拉芳家化、润本股份涨幅居前 [26] 医美 - 2025年7月21日锦波生物发布全球首个重组III型人源化胶原蛋白凝胶HiveCOL，开辟“组织新生”赛道，有望为全球胶原产业树立新标杆 [30] - 2025年7月19日四环医药旗下渼颜空间上市新品童颜针、少女针，覆盖全维度需求，成为国内唯一合规双再生针剂持有者 [31] - 2025年6月30日科笛“外用非那雄胺喷雾剂”获NMPA批准上市，雄脱治疗药物渗透率有望持续提升 [31] 化妆品 - 2025上半年限额以上化妆品零售额为2291亿元，同比增长2.9%，行业呈温和复苏态势，各月增速分化显著 [35] - 分品类看，洗护强势逆袭，彩妆量价齐升；分渠道看，线上渠道销售额增长11.1%，份额持续扩大，线下渠道销售额下降4.1% [7][36] - 抖音平台护肤类目性价比国货占据主要地位，彩妆香水类目国货占比高，品牌自播成核心增长引擎；天猫平台护肤品类头部阵营稳定，彩妆格局分散，毛戈平排名提升迅速 [7][40][43] 投资建议 - 医美关注差异化布局的上游厂商，重点推荐爱美客、科笛 - B等，受益标的美丽田园医疗健康、锦波生物等 [8][46] - 化妆品看好综合实力强劲的国货龙头及受益细分赛道高景气的品牌方，重点推荐上美股份、毛戈平、巨子生物等，受益标的若羽臣、上海家化等 [8][47]

报告核心观点 报告围绕宏观经济、建材、商贸零售、社服、传媒、汽车、海外联想集团等多个领域展开分析，指出一线城市新建房成交有韧性，各行业呈现不同发展态势，如建材关注投资机会，医美化妆品国货表现亮眼，传媒AI应用不断推新，汽车关注智驾商业落地等，并给出相应投资建议[3][9][15]。 总量研究-宏观经济 供需 - 建筑开工方面，基建水泥用量持平2024年同期，最近两周石油沥青装置开工率、水泥发运率季节性位置处于历史中位，磨机运转率处于历史低位，房建项目水泥用量仍处历史低位，建筑工地资金到位率同比低于2024年同期[3]。 - 工业生产端开工保持季节性中高位，化工链开工率处于历史同期中高位，汽车半钢胎开工率有所回落但保持历史中高位，焦化企业开工率表现略弱[3]。 - 需求端建筑需求偏弱，汽车需求转好，最近两周建筑需求弱于历史同期，螺纹钢等建材表观需求低于历史同期，汽车销售同比有所回升，中国轻纺城成交量处于同期历史低位，义乌小商品价格指数有所回落，主要家电线上销售额高于2024年同期，线下销售额低于2024年同期[3]。 商品价格 - 国际大宗商品方面，原油与铜铝上行，黄金下行，最近两周原油价格先升后降均值有所回升，铜、铝价格均值有所回升，金价有所回落[4]。 - 国内工业品边际转强，最近两周国内定价工业品震荡运行，螺纹钢价格震荡运行，焦炭有所回升，多数化工品价格回升，建材中沥青价格回升[4]。 - 食品震荡下行，最近两周农产品价格震荡下行，猪肉价格震荡运行[5]。 地产与流动性 - 新建房总体成交维持历史低位，一线城市仍有韧性，最近两周全国30大中城市商品房成交面积平均值较上两周环比回升14%，从季节性上弱于历史同期，较2023、2024年同期分别变动 -37%、 -7%，一线城市成交面积较2023、2024年分别变动 -16%、 +22%[6]。 - 二手房延续以价换量，截至5月12日二手房出售挂牌价指数有所回落，最近两周北京、上海、深圳二手房成交面积延续历史高位，较2024年同期分别同比 +12%、 +21%、 +26%[6]。 - 流动性方面资金利率震荡运行，最近两周截至5月23日，R007为1.63%，DR007为1.59%，央行实现货币投放1099亿元，质押式回购成交量共为62.9万亿元[6]。 出口 高频数据尚未大幅回升，据截至5月24日数据，5月出口同比或在 -1.3%左右，最近两周从港口AIS与港口吞吐量数据指标看，5月出口同比或有所回落，日频出口运输数据并未大幅回升[7]。 行业公司-建材 投资机会 - 二手房价格降幅同比收窄，4月份70个大中城市中各线城市商品住宅销售价格同比降幅继续收窄，消费建材板块推荐三棵树、东方雨虹等，水泥板块受益标的有海螺水泥等，玻纤板块推荐中国巨石等，药用玻璃板块推荐力诺药包、山东药玻[9]。 板块表现 本周（2025年5月21日至5月25日）建筑材料指数下跌1.10%，沪深300指数下跌0.18%，建筑材料指数跑输沪深300指数0.93pct；近三个月来，沪深300指数下跌1.96%，建筑材料指数下跌0.44%，建材板块跑赢沪深300指数1.52pct；近一年来，沪深300指数上涨7.80%，建筑材料指数下跌6.13%，建材板块跑输沪深300指数13.92pct[10]。 板块数据跟踪 - 水泥方面，截至5月23日，全国P.O42.5散装水泥平均价为315.36元/吨，环比下跌0.54%，水泥 - 煤炭价差为230.21元/吨，环比下跌0.74%，全国熟料库容比67.60%，环比上升0.62pct[11]。 - 玻璃方面，截至5月23日，全国浮法玻璃现货均价为1276.00元/吨，环比下跌12.00元/吨，跌幅为0.93%，光伏玻璃均价为135.16元/重量箱，环比持平，浮法玻璃与不同原料价差有不同程度变化[11]。 - 玻璃纤维不同规格纱有不同报价区间，不同区域价格或有差异，实际成交存灵活空间[12]。 - 消费建材方面，截至2025年5月16日，原油、沥青、丙烯酸、钛白粉价格有不同的环比、较年初及同比变化[12]。 行业公司-商贸零售 板块行情回顾 医美4月个股涨幅靠前为锦波生物（ +41.7%）、四环医药（ +26.3%）、华东医药（ +5.9%）；化妆品4月个股涨幅靠前为上美股份（ +41.1%）、芭薇股份（ +37.1%）、拉芳家化（ +36.3%）[15]。 医美 华熙生物连续两款三类械创新抗衰产品获批，4月华熙生物自主研发的“润百颜？玻玻”与“润致？缇透”先后获批三类医疗器械证，截至4月底已拥有11项医美注射类医疗器械批文，未来有望持续引领中国医美产业向全球价值链高端迈进[16]。 化妆品 - 618电商大促开启，电商平台玩法简化，5月13日李佳琦开启美妆节预售，直播间美妆产品和品牌数量同比增长，国货产品数量占比过半，国货大单品表现持续亮眼[17]。 - 投资建议看好头部国货美妆品牌份额持续提升，医美关注差异化布局的上游厂商，化妆品看好综合实力强劲的国货龙头以及受益细分赛道高景气的品牌方，618大促前夕建议关注各美妆品牌推新思路及营销打法[18]。 行业公司-社服 潮玩 - 2025Q1OTA利润率表现分化，端午假期周边预订升温，携程2025Q1实现NON - GAAP经调整净利润41.9亿元/yoy +3.3%，同程实现经调整净利7.88亿元/同比 +41.1%，端午假期携程国内本地游、周边游占主导，周边游预订量同比增长23%，国内民航经济舱价位恢复正向增长[20]。 - 52toys递交港股招股书，泡泡玛特全国珠宝首店正式营业，52toys以自有/授权IP实现双轮驱动，2024年中国IP玩具市场GMV排名第三，下游销售渠道布局全面，2024年海外收入占比达23%，IP +首饰全国首家门店即将于上海正式落地[21]。 美丽 毛戈平体验型旗舰店正式启幕，珀莱雅加强合成生物、AI应用领域布局，5月22日毛戈平美妆杭州湖滨步行街首家旗舰店正式启幕，新香氛&蜡烛上市，珀莱雅5月与恩和生物、蚂蚁集团数字蚂力达成战略合作[22]。 板块表现及推荐 本周A股社服板块跑输大盘，港股消费者服务板块跑赢大盘，推荐长白山、好未来等标的，受益标的包括百胜中国、泡泡玛特等[23]。 行业公司-传媒 AI应用 大模型厂商加强合作，语音模型、社交应用、Agent不断迭代，5月盛天网络、美图公司、火山引擎、腾讯云、豆包App等有相关新功能或合作推出，建议继续布局AI，推荐腾讯控股、盛天网络等多类相关标的[24]。 IP产业 - 密切关注新游上线，5月多款国产和进口游戏获批版号，多款新游将上线，新游或继续驱动相关研发、发行商业绩增长[26]。 - 52TOYS递交上市申请，IP产业资本化、多元化加快，泡泡玛特旗下独立珠宝潮牌popop全国首家正式门店将试运营，52TOYS拟IPO，建议继续布局IP，推荐心动公司、上海电影等多类相关标的[26]。 行业公司-汽车 本周观点 - 限定ODD、特定速度无人驾驶有望率先走向商业闭环，无人驾驶物流引发市场广泛关注，建议关注板块机遇[28]。 - 特斯拉Robotaxi即将推出，关注Robotaxi产业链机遇，国内Robotaxi发展亦如火如荼，有望迎来商业化落地加速[28]。 - 汽车行业新品迭出，看好智驾强势主机厂及业绩优异、转型机器人零部件公司，本周多款车型亮相或发布，部分零部件公司业绩表现优异并有望延续高增长[28]。 本周热点 比亚迪智驾版车型降价，问界M9大定破6万辆，小鹏M03Max等车型将逐步亮相，乘联分会预计5月狭义乘用车零售185.0万辆，新能源占比过半，比亚迪4月欧洲纯电车销量击败特斯拉，匈牙利工厂年底将生产纯电小车海鸥等[29]。 投资建议 智驾逐步开启商业化落地，有关主机厂和零部件公司有望持续受益，整车推荐小鹏汽车 - W等，零部件赛道关注华阳集团等[30][31]。 行业公司-海外联想集团 业绩情况 FY2025Q4公司收入169.8亿美元，同比 +22.8%，non - gaap口径公司归母净利润2.78亿美元，同比 +5.1%，分业务看IDG、ISG、SSG收入均有增长[33]。 前景展望 预计FY2026财年公司三大业务线均有望实现双位数增长，上调FY2026 - 2028财年收入和归母净利润预测，维持“买入”评级，后续亮点包括关税影响逐步弱化、沙特厂区有望投产、启动“618大促”活动[32][34]。