2026Q3消费行业深度分析电话会议纪要关键要点 一、涉及行业与公司 - **行业覆盖**：白酒、大众消费品、美妆护肤、社服（教育、酒店、餐饮、免税、景区、人服）、商贸零售（黄金珠宝、专业连锁、传统百货、超市）、跨境电商、家电（白电、厨电、清洁电器、黑电）、轻工（家居、造纸、个护、包装）、纺织服装（上游制造、下游品牌）、农业（生猪养殖、种植、宠物） - **涉及公司**：茅台、迎驾贡酒、今世缘、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、海天味业、安琪酵母、伊利股份、蒙牛乳业、百龙创园、西麦食品、毛戈平、登康口腔、学大教育、传智教育、华住、亚朵、中国中免、中国黄金、居然之家、富森美、安克创新、美的集团、飞科电器、石头科技、极米科技、TCL电子、海信视像、九号公司、海尔智家、海信家电、顾家家居、太阳纸业、英科医疗、英科再生、众鑫股份、明月镜片、中顺洁柔、裕同科技、永新股份、伟星股份、华利集团、罗莱生活、海澜之家、比音勒芬、开润股份、江南布衣、牧原股份、温氏股份、康农、北大荒、诺普信、乖宝宠物、中宠股份 二、核心观点与论据 （一）白酒行业：筑底分化，降幅收窄 - 白酒行业2026Q3同比下降10%，降幅较Q2的17%有所收窄，主要得益于2025年同期基数偏低[3] - 白酒行业自2024年下半年开始调整，经历2025年和2026年深度调整后，最大幅度下降阶段或已过去，预计2027年动销和报表端降幅将明显收窄甚至小幅下降[3] - 头部企业分化显著：茅台Q3实现3%收入增长，主要得益于飞天茅台放量[3]；迎驾贡酒、今世缘因较早出清和刚性需求强实现收入利润双增长[3] - 五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒Q3报表端调整力度较大，其中五粮液和泸州老窖下滑幅度接近40%，出清力度非常大[1][3] （二）大众消费品：增速降至零增长，成本压力上行 - 大众消费品板块2026Q3整体增速从Q1的6%和Q2的2%降至零增长，基本维持在零增长上下的稳定态势[3] - 从Q3开始成本端上行压力明显，导致利润端边际下行，预计成本压力将持续至2027年上半年[3][4] - 部分公司可能提价，但在当前需求偏弱环境下，提价效果和传导可能有限，提价幅度或不及以往[4] - 建议关注海天味业、安琪酵母、伊利股份、蒙牛乳业等龙头公司，以及百龙创园、西麦食品等具备成长性的小型公司[4] （三）美妆护肤：流量下降冲击明显，结构性分化突出 - 2026Q3因线上整体流量快速下降而面临较大冲击，但行业结构性分化比食品饮料板块更为明显[4] - 毛戈平前三季度保持20%以上的收入和利润增长[4] - 登康口腔单季度增长率达到20%[4] - 部分保健品头部公司同样表现出色[4] （四）社服与商贸零售：教育领跑，免税超预期 - 社服板块营收同比增长7.9%，增速同比回升；商贸零售板块营收同比下降2.6%，降幅有所扩大[4] - **教育行业**：收入同比增长31%，大幅领先；学大教育、传智教育等头部公司Q3单季净利润出现显著底部回升，带动板块整体利润修复[1][4] - **酒店和餐饮**：收入端恢复正增长；酒店业7月受天气影响出游人次承压，开店速度同比放缓，但华住、亚朵表现稳健，商旅需求刚性支撑业绩[4] - **免税板块**：海南业务增速稳健，渠道结构优化，毛利率整体提升；中国中免Q3收入同比下滑4.7%（主要受机场业务拖累），但净利润同比增长24.6%，显著超出市场预期[1][5]；未来市内免税店政策、太古里三期项目以及苹果折叠屏等新品类引入是潜在催化剂[5] - **景区和人服**：盈利能力承压，景区受天气影响较大，该影响不代表未来趋势[5] - **餐饮**：9月社零数据显示餐饮收入同比增速回升至2.1%，改善幅度不大；头部餐饮公司单店销售自9月起明显恢复，但全年开店放缓可能影响部分公司估值[5] - **零售板块**：整体压力较大，黄金珠宝受金价大幅波动影响，除中国黄金因2025年套保导致低基数而业绩超预期外，其他公司均出现不同程度业绩压力[5]；专业连锁零售与汽车、家电表现强相关，地产产业链修复尚未传导至家具零售端，居然之家、富森美等仍面临较大压力[5]；传统百货尚未找到有效转型方向[5]；超市业态因业务调整进入兑现阶段，利润端有所改善，但估值仍处高位[5] （五）跨境电商：景气度极高，长期逻辑支撑 - 2026Q3几乎所有相关公司业绩都超出市场预期，仅个别公司（如安克创新）可能受新科技持仓的投资收益影响[5] - 预计几乎所有跨境电商公司在2026年和2027年都将保持非常高的增长速度[5][6] - 增长具备长期逻辑支撑[6] （六）家电行业：整体承压，拐点待2027年中期 - 2026Q3板块整体收入同比下降1.9%，降速较Q2的-3%略有收窄；归母净利润整体下滑幅度达到7.5%[1][7] - **白电板块**相对稳健，整体降幅为5.7%；美的集团利润增长主要源于对长鑫的持股投资收益，扣非后自身业务表现较差，若剔除此项影响白电板块实际降幅会更大[7] - **厨电、清洁电器及传统厨房电器**利润降幅较大，普遍达到20%至30%[7] - **显示器材（黑电）**是少数实现正增长的板块，主要得益于行业竞争放缓，而非完全由去年同期低基数所致[7] - 板块利润普遍下滑主要原因在于原材料成本持续下降带来的影响以及汇兑损失，对以出口和制造为主、面向消费端的公司冲击尤为明显[8] - 预计2026Q4及2027H1可能延续当前趋势，行业拐点或改善预计要到2027年中期左右才会出现，届时需要观察到行业出清或原材料成本出现下行趋势[8][9] - **独立增长个股**：飞科电器收入与利润均实现两位数以上增长，得益于行业竞争趋缓及产品结构优化升级[8]；石头科技延续中期报告以来改善趋势，表观净利润增速较高但很大一部分来自美国退税影响，扣除该因素后增速约为14%至15%，低于收入端增速[8]；极米科技处于改善趋势中，增长主要受益于出海战略逐步兑现[8] - **投资建议**：关注极米科技和飞科电器等具备个股改善逻辑的公司[10]；大盘股重点推荐美的集团、TCL电子和海信视像[10]；接近年末可关注九号公司（短期受政策影响面临下行压力，预计后续形成较好底部布局位置）[10]；持续关注海尔智家和海信家电后续改善机会[10] （七）轻工行业：分化显著，造纸延续景气 - 2026Q3轻工行业整体呈现较大分化[9] - **家居赛道**：整体延续承压，Q3单季收入下滑约16%至17%；与二手房关联度较高的软体家居下滑幅度相对较小，定制家居下滑幅度普遍在20%至30%以上[1][9]；随着二手房成交占比提升及去年同期基数走低，行业已呈现缓慢复苏趋势，预计Q4将延续稳步修复态势[9] - **造纸赛道**：整体延续景气，但Q3景气度并未环比Q2进一步提升，核心原因是需求端表现偏弱，今年旺季效应不及往年[11]；展望Q4，随着库存下降及10月份春节前置订单逐步释放，需求端有望触底并边际向上[11] - **个护赛道**：由于去年同期抖音渠道高基数，行业整体贝塔偏弱[11] - **包装赛道**：整体表现平稳[11] - **超预期个股**：顾家家居盈利端Q3表现明显超预期[12]；太阳纸业盈利端Q3同样表现突出[1][12]；英科医疗、英科再生、众鑫股份以及明月镜片Q3景气度较好或业绩超预期[12]；中顺洁柔Q3业绩超预期，实现70%的增长，主要得益于高端化战略带来的单价提升以及供应链管理优势（前期对纸浆提前备货在成本端做出明显贡献）[12]；裕同科技在消费电子行业承压背景下Q3业绩展现较强韧性[12]；永新股份利润端超出预期，部分受益于欧元贷款产生的正向汇兑收益，预计液冷业务大概率将从Q4开始逐步兑现，未来几个季度趋势应逐季向上[12][13] （八）纺织服装：上游制造盈利修复领先，下游品牌个股行情 - 2026Q3纺织服装行业整体呈现结构性修复特征，上游制造端盈利改善趋势更为领先，下游品牌端更多表现为个股行情[14] - **上游制造端**： - 纱线环节盈利修复最为突出，与年初以来羊毛、棉花等原材料价格上涨密切相关，龙头纱线企业Q3通过顺价传导盈利弹性体现更为明显；纱线板块Q3收入增速虽达到两位数，但较Q2有所放缓[14] - 辅料环节伟星股份景气度延续Q2态势，收入端保持20%以上增长；由于原材料持续上行及顺价传导需要时间，利润率同步修复出现阶段性震荡；公司前三季度资本性支出绝对值已明显回落，ROIC整体仍处于上行趋势[14] - OEM（代工）环节以鞋履制造为例，华利集团毛利率率先实现同比收复，但Q3收入仍有高个位数下滑[14] - **下游品牌端**： - 核心关注的男装和休闲装样本公司Q3收入增速有所放缓，女装和家纺板块表现也出现分化[15] - 家纺：罗莱生活表观利润增速最为强劲，得益于Q3毛利率持续同比改善及海外业务退税对毛利率的支撑[15] - 女装：部分女装公司Q3展现较大盈利弹性，与经销商阶段性发货节奏及过去两到三年开店策略进入止跌企稳状态有关[15] - 库存方面：海澜之家和罗莱生活库存增速与收入增速匹配度较好，库存去化效果明显[15] - **投资建议**： - 成长性方向：重点关注伟星股份[16]；品牌中成长能见度最优的是比音勒芬[17]；制造端华利集团进入Q4后收入进一步改善至关重要，将带动产能利用率和新工厂效率提升[17]；开润股份印尼服装工厂和包袋业务修复预计将为2027年业绩提供弹性支撑[17] - 高分红与高股息方向：建议重点关注江南布衣、海澜之家和罗莱生活[17] （九）农业板块：生猪养殖全行业亏损，宠物板块国货崛起 - 2026Q3农业板块机构持仓有所增加，尤其在种植和养殖板块；牧原股份、温氏股份以及康农、北大荒等种植产业链公司持仓量均在上升，主要源于前期厄尔尼诺现象引发市场对农产品和粮食板块关注，同时养殖板块Q3产能去化和市场风格切换也吸引部分资金配置[17] - **生猪养殖**：Q3继续处于全行业利润亏损状态，猪价略有回升但仍低于大多数公司成本线；13家养殖上市公司单季度合计亏损约69亿元，环比有所减亏但同比出现明显转亏[2][17]；行业资产负债率持续提升至66%左右，部分公司已超过70%[2][17]；归母净利润已连续四个季度下降[17]；预计2026Q4猪价将持续低迷，行业利润继续承压[2][17]；推荐关注低成本、低负债率的养殖公司，核心标的是牧原股份[2][17] - **种植板块**：近期可关注蓝莓价格上行趋势，由于秘鲁出口已明确减少，国内蓝莓价格正持续上涨，相关标的诺普信值得重点关注[18] - **宠物板块**：从"双11"开门红数据来看，宠物板块展现强劲增长趋势，超过1,000个品牌首小时成交额超过去年首日全天[18]；开售75小时品牌排行榜中，国货品牌占据8个席位，头部品牌优势愈发明显[18]；榜单前五名分别为鲜朗、蓝氏、皇家、诚实一口和麦富迪，其中麦富迪是上市公司乖宝宠物的品牌[18]；在行业景气度较高且出口关税、汇率等风险已在三季报有所释放的背景下，建议关注品牌层面快速成长的公司，核心标的为中宠股份和乖宝宠物[2][18] 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 白酒行业2025年同期基数偏低是Q3降幅收窄的重要技术性因素[3] - 大众消费品提价在需求偏弱环境下效果和传导可能有限，且提价幅度或不及以往[4] - 中国中免Q3收入下滑4.7%主要受机场业务拖累，但净利润增长24.6%显著超预期，收入与利润走势背离值得关注[5] - 石头科技表观净利润增速较高但很大一部分来自美国退税影响，扣除该因素后增速约为14%至15%，低于收入端增速[8] - 永新股份利润端超预期部分受益于欧元贷款产生的正向汇兑收益，液冷业务大概率将从Q4开始逐步兑现[12][13] - 伟星股份前三季度资本性支出绝对值已明显回落，ROIC整体仍处于上行趋势[14] - 华利集团毛利率率先实现同比收复，但Q3收入仍有高个位数下滑，Q4收入进一步改善至关重要[14][17] - 开润股份印尼服装工厂和包袋业务修复预计将为2027年业绩提供弹性支撑[17] - 九号公司短期受政策影响面临下行压力，但预计后续会形成较好的底部布局位置[10] - 宠物板块"双11"开门红数据：超过1,000个品牌首小时成交额超过去年首日全天，开售75小时品牌排行榜国货品牌占据8个席位[18] - 农业板块持仓增加还与厄尔尼诺现象引发市场对农产品和粮食板块关注有关[17]

文章核心观点 - 招商证券发布研报认为希音-W（00625）是全球最大的线上时尚零售公司，从自营起家并逐步拓展第三方平台模式成为新增长驱动 [1][6] - 公司首创大规模自动化小单快返模式，赋能中小服装制造企业，用算法打造高效快反供应链，解决传统行业痛点 [1][6] - 预计公司2026-2028年经调整净利润分别为12.2亿美元、18.9亿美元、21.7亿美元，首次覆盖给予"强烈推荐"评级 [1][6] 公司概况与经营数据 - 公司是全球最大的线上时尚零售公司，用算法组织供应链，为全球160个市场的约2.73亿活跃顾客提供产品和服务 [2][7] - 公司创立于2012年，2013年创立主要品牌SHEIN，2014年首创"大规模自动化小单快返（LATR）"模式，2023年正式推出第三方商城（平台）模式 [2][7] - 2025年公司收入418.5亿美元（同比+8%），其中89%的收入来自产品收入，60%的收入来自欧美地区，64%的收入来自服装品类 [2][7] - 2025年净利润20.6亿美元（同比-39%），剔除优先股公允价值变动影响后的经调整净利润18.2亿美元（同比+62%） [2][7] LATR模式与供应链 - 公司首创LATR模式，有效解决行业三难困境，实现产品选择多样性、设计上新速度与库存管理效率之间的平衡 [3][8] - 截至26Q1公司产品包含200万+的服装款式，消费者在Q1平均每天可发现4700个新款式，可实现快速小批量推出首单产品并最快在5天之内完成补货 [3][8] - 前端供应方面，LATR模式赋能中小服装制造企业保障快反效率，供应链的智能化改造、销售的规模优势、零售端的用户反馈可反哺上游供应商降本增效 [3][8] - 后端履约方面，公司持续在全球各地建设本地仓库，从跨境直邮逐步向海外仓+本土履约模式转变，截至2026年6月30日海外仓库占比已达32%，90%以上订单在发货后10个工作日内完成配送 [3][8] 跨境电商行业 - 线上化率持续提升，各平台定位错位，全球市场4.6万亿美元，仍有较多区域电商渗透率提升空间可观，其中时尚为线上销售规模最大的品类 [4][9] - 竞争格局上，Amazon等传统综合平台仍具规模优势，新兴平台则通过价格力、品类和用户聚焦快速获客 [4][9] 全球时尚行业 - 全球时尚市场空间广阔且格局分散，市场规模1.74万亿美元，线上渗透率已提升至35% [5][10] - 行业格局高度分散，SHEIN以1.9%的份额位列第三 [5][10] - 相较传统快时尚品牌，SHEIN围绕年轻女性客群，以线上DTC+LATR模式实现高毛利、高周转优势 [5][10]

投资评级 - 首次覆盖给予“强烈推荐”评级 [1][6] - 当前股价35.9港元，总市值152.9十亿港元，香港股市值101.9十亿港元 [3] - 预计2026-2028年经调整净利润分别为12.2亿美元、18.9亿美元、21.7亿美元，同比增速分别为-32.8%、54.7%、14.9% [6][134] - 预计2026-2028年收入规模分别为419.9亿美元、460.5亿美元、504.3亿美元，同比增速分别为0.4%、9.7%、9.5% [6][134] 核心观点 - 报告研究的具体公司是全球最大的线上时尚零售公司，用算法组织供应链，为全球160个市场的约2.73亿活跃顾客提供产品和服务 [1][6][13] - 公司首创大规模自动化小单快返（LATR）模式，赋能中小服装制造企业，用算法打造高效快反供应链，解决传统行业痛点 [1] - 公司从自营起家，逐步拓展第三方平台模式成为新的增长驱动，形成自营到平台双轮驱动格局 [1][15] - 2025年公司收入418.5亿美元（同比+8%），其中89%来自产品收入，60%来自欧美地区，64%来自服装品类；净利润20.6亿美元（同比-39%），经调整净利润18.2亿美元（同比+62%） [6][13] - 平台模式拉升毛利率，履约及营销费用率侵蚀营业利润率；2025年销售毛利率67.9%（+7.3pct），营业利润率4.1%（+1.6pct），经调整净利率4.3%（+1.5pct） [42] - 公司存货周转效率显著优于同行，2025年存货周转天数36天，远低于耐克102天和Inditex 72天 [56] - 全球时尚行业格局高度分散，SHEIN以1.9%的份额位列第三，仅次于Nike（3%）和Inditex（2.5%） [6][111] 一、公司概况与商业模式 - 公司创立于2012年，2013年创立主要品牌SHEIN，2014年首创LATR模式，2023年正式推出第三方商城（平台）模式 [6][13] - 自营模式下公司从供应商采购商品，收入即为产品销售收入，旗下形成以SHEIN为主，涵盖Dazy、MOTF、MUSERA、ROMWE、SHEGLAM等品牌矩阵 [19] - 平台模式下第三方商家自行生产或采购商品，公司收取佣金及服务费，佣金率通常为GMV的10%-20% [22] - 平台合作有三种模式：代运营模式（全托管）、自主运营模式、半托管模式 [22][23] - 创始团队通过多个境外持股平台及家族信托合计持股约59.59%，创始人许仰天持股30.29%；IDG和红杉分别持股7.24%和5.31% [24] - 上市后沿用同股不同权架构，四位创始人持有每股10票的A类股份，控制权更为集中 [24] - 四位创始人许仰天、苗苗、顾晓庆、任晓庆分别担任CEO、COO、首席产品官、首席供应链官 [27] 二、营收与财务表现 - 2023-2025年公司收入CAGR为14%，净利润CAGR为-14%，经调整净利润CAGR为5% [30] - 2025年净利润下滑主要系可转换可赎回优先股公允价值变动由2024年24亿美元减少至2025年3亿美元 [30] - 26H1收入201.34亿美元（同比+1%），净利润22.99亿美元（同比+112%），经调整净利润4.99亿美元（同比-56%），下滑主要系中东地缘局势引发的油价和运费上涨 [30] - 分模式：2025年产品收入371亿美元（同比+5%，占比89%），服务收入47亿美元（同比+40%，占比11%），服务收入增长更快 [32] - 分地区：2025年美国收入101亿美元（同比-3%，占比24%），欧洲收入148亿美元（同比+9%，占比35%），其他地区收入169亿美元（同比+15%，占比40%） [36] - 分品类：2025年服装品类收入267亿美元（同比+7%，占比64%），其他品类收入151亿美元（同比+11%，占比36%），其他品类增速快于服装 [38][39] - 2025年履约费用率45.6%（+2.1pct），26H1履约费用率49.2%（+6.3pct），提升主要系关税政策及地缘局势导致履约费用增加 [44] - 2025年营销费用率14.8%（+4.1pct），提升主要系在新市场、新品类、新模式的营销投入加大 [44] - 2023-2025年总订单量从7.15亿单增至10.78亿单，CAGR约17%；活跃顾客数从1.86亿人增至2.73亿人，CAGR约19%，下单频次基本保持每年4次左右 [49] - 平均单个订单贡献收入从2023年45美元/单下降至2025年39美元/单，推测系平台模式占比提升所致 [53] - 每单履约费用从2023年18.9美元/单下降至2025年17.7美元/单，但25年4月-26年3月增至17.9美元/单，主要系海外关税政策变化影响 [54] - 2025年经营活动现金净流入28.38亿美元（同比+102%），26Q1净流入3.92亿美元（同比-63%） [56] 三、LATR模式与供应链 - LATR模式有效解决行业三难困境，实现产品选择多样性、设计上新速度与库存管理效率之间的平衡 [58] - 截至26Q1产品包含200万+服装款式，消费者Q1平均每天可发现4700个新款式，最快5天内完成补货 [58] - 运营流程：首批小批量生产100-200件→客户下单→实时洞察返单→大规模生产补货→流量优化 [58] - LATR模式底层是对供应链全环节的智能化技术支持，公司自主开发系统将供应链各环节数字化并整合 [62] - 公司向供应商免费提供云端软件解决方案，可根据供应商专业能力、价格、产能等因素自动智能分配订单 [62][65] - 截至2025年公司拥有7500家合约制造商，前五大供应商采购占比16.6%，第一大供应商采购占比6.0% [66] - 欧美跨境小包免税时代终结，公司从跨境直邮逐步向海外仓+本土履约模式转变 [69] - 截至2026年6月30日，公司在全球拥有约600万平方米仓库空间，中国以外地区仓储面积占比达32%，美国、欧洲仓储面积分别占比7%、17% [70] - 90%以上订单在发货后10个工作日内完成配送 [71] 四、行业概况与竞争格局 - 全球电商市场规模从2014年1.1万亿美元增至2025年4.6万亿美元，线上销售占比从7%提升至24% [72] - 我国、韩国、美国电商渗透率较高已达30%-50%，仍有较多区域渗透率在个位数至1X%，提升空间可观 [75] - 2025年全球时尚电商市场规模达9202亿美元，为线上销售规模最大品类，其次为食品约8381亿美元，两者合计占全球电商市场近五成 [79] - 全球服饰线上化率约32%，在各品类中排第五 [79] - 2025年Amazon GMV达8000亿美元+，显著高于Walmart、Temu及SHEIN等约1000-2000亿美元规模；Temu 2025年全球下载量4.34亿次，SHEIN为1.66亿次 [86] - SHEIN女性访客占60.1%，18-34岁访客占43%，高于Temu的33%；2025年SHEIN和Temu第一大市场均为美国，分别贡献243亿及226亿美元GMV [90][94] - 2025年SHEIN服装收入占比63.8%，Temu最大品类为家居家装占比约21%，女装女鞋占比约17% [99] - 价格力对比：Temu、SHEIN、TikTok Shop及Amazon十大基础品类总均价分别为10.80、13.03、23.48及30.49美元，SHEIN较TikTok Shop及Amazon低44.5%和57.3% [101] - 全球时尚市场零售额从2021年1.56万亿美元达2025年1.74万亿美元，CAGR为2.7%，预计2030年增至2.05万亿美元，2025-2030年CAGR为3.4% [102] - 服装占时尚行业约80%，2025年服装市场规模1.37万亿美元（占比78.9%），鞋类3670亿美元（占比21.1%） [103] - 全球时尚线上零售额2025年达6064亿美元，2021-2025年CAGR约3.8%，线上渗透率从2021年33%提升至2025年35% [108] - 2025年全球时尚行业前五大企业合计市占率仅10.4%，Nike市占3%、Inditex市占2.5%、Shein市占1.9%、Adidas约1.7%、迅销集团约1.3% [111] - 上一财年Nike、Inditex及SHEIN收入均处于420亿-460亿美元区间；品牌价值Nike和Zara分别以494亿和372亿美元位居前列，Shein位居第6 [112] - SHEIN以线上DTC+LATR模式在选品丰富度、上新频率、价格力上大幅领先，响应周期最快5天返单 [114][118] - 2025年SHEIN全球消费者中女性占89.9%，18-34岁合计占比75.2%，74.4%消费者收入低于所在国家收入中位数 [119] - 2025年美国六类女装品类中，SHEIN平均价格约为H&M的54.3%和Zara的31.0% [126] - SHEIN毛利率约68%，高于其他服饰行业10%-15%；净利率约5%，与H&M近似，低于Inditex及迅销集团13%-16%水平；存货周转速度约为其他服饰时尚企业的2-3倍 [127] 五、盈利预测 - 预计2026年营收同比增长约0.4%，2027-2028年分别同比增长9.7%、9.5% [133] - 预计2026-2028年毛利率分别为69.7%、69.9%、70.0%，逐年提升，主要系高毛利3P模式占比提升 [133] - 预计2026-2027年履约费用率将有所增加，系关税及地缘局势演变影响 [133] - 预计2026-2028年产品收入分别为35767、38849、42262百万美元，服务收入分别为6227、7200、8167百万美元 [134] - 预计2026-2028年净利率分别为7.8%、3.9%、4.1%，经调整净利率分别为2.9%、4.1%、4.3% [134]

文章核心观点 - 招商证券发布研报首次覆盖希音-W(00625)，认为公司是全球最大的线上时尚零售公司，从自营起家并逐步拓展第三方平台模式成为新增长驱动，首创大规模自动化小单快返模式赋能中小服装制造企业，用算法打造高效快反供应链解决传统行业痛点 [1] - 预计公司2026-2028年经调整净利润分别为12.2亿美元、18.9亿美元、21.7亿美元，首次覆盖给予"强烈推荐"评级 [1] 公司概况与经营数据 - 公司创立于2012年，2013年创立主要品牌SHEIN，2014年首创"大规模自动化小单快返(LATR)"模式，2023年正式推出第三方商城(平台)模式 [1] - 公司为全球160个市场的约2.73亿活跃顾客提供产品和服务 [1] - 2025年公司收入418.5亿美元(同比+8%)，其中89%的收入来自产品收入，60%的收入来自欧美地区，64%的收入来自服装品类 [1] - 2025年净利润20.6亿美元(同比-39%)，剔除优先股公允价值变动影响后的经调整净利润18.2亿美元(同比+62%) [1] LATR模式与供应链 - 公司首创LATR模式，有效解决行业三难困境，实现产品选择多样性、设计上新速度与库存管理效率之间的平衡 [2] - 截至26Q1公司产品包含200万+的服装款式，消费者在Q1平均每天可发现4700个新款式，可实现快速小批量推出首单产品并最快在5天之内完成补货 [2] - 前端供应方面，LATR模式赋能中小服装制造企业保障快反效率，供应链的智能化改造、销售的规模优势、零售端的用户反馈可反哺上游供应商降本增效 [2] - 后端履约方面，公司持续在全球各地建设本地仓库，从跨境直邮逐步向海外仓+本土履约模式转变，截至2026年6月30日海外仓库占比已达32%，90%以上订单在发货后10个工作日内完成配送 [2] 跨境电商行业 - 全球跨境电商市场4.6万亿美元，线上化率持续提升，仍有较多区域电商渗透率提升空间可观，其中时尚为线上销售规模最大的品类 [3] - 竞争格局上各平台定位错位，Amazon等传统综合平台仍具规模优势，新兴平台则通过价格力、品类和用户聚焦快速获客 [3] 全球时尚行业 - 全球时尚市场1.74万亿美元，市场空间广阔且格局分散，线上渗透率已提升至35% [4] - 行业格局高度分散，SHEIN以1.9%的份额位列第三，已进入全球头部阵营 [4] - 相较传统快时尚品牌，SHEIN围绕年轻女性客群，以线上DTC+LATR模式实现高毛利、高周转优势 [4]

中国的跨境电商正被迫调整商业模式（中国企业及美国亚马逊的应用程序） 美国调查公司的数据显示，Temu在10月的月活跃用户数（MAU）同比下降18%，已连续5 个月下滑。SHEIN也从7月起开始出现下降趋势…… 中国低价电商平台面临的关税逆风正在加强。美国调查公司的数据显示，Temu的应用程序用 户数量已连续5个月下降。原因是欧美等地将小额进口商品纳入关税征收范围，导致价格上 升。各电商平台正急于培育高附加值的品牌商品等，转变商业模式。 居住在德国中部法兰克福的吉姆（音译、38岁）表示，"我已经不在Temu上购物了"。他此 前曾在Temu上购买过汽车清洁用品、厨房用具、狗窝等，但称"预计会涨价，就不再用了"。 对美国调查公司Sensor Tower的数据进行统计后发现，Temu在10月的月活跃用户数 （MAU）同比下降18%。自6月以来已连续5个月下滑。SHEIN（希音）也从7月起开始出现 下降趋势。 用户流失的原因之一是关税。欧盟自7月1日起对价值低于150欧元的小额进口商品征收3欧元 关税。此前，根据小额进口商品免税政策免征关税。此外，还从11月起开始收取2欧元手续 费。 Temu的母公司、中国新兴电商企业 ...