投资评级 - 报告将富安娜评级由“增持”下调至“中性” [6] - 报告发布日2026年10月23日收盘价5.86元，市净率1.4，股息率6.57% [1] - 预计26-28年归母净利润3.0/3.2/3.5亿元（原为3.5/3.7/4.0亿元），对应PE为17/15/14倍 [6] - 可比公司罗莱生活、地素时尚26E PE分别为15倍、18倍，平均17倍，富安娜26E PE为17倍 [15] 核心观点 - 公司发布26年三季报，26Q3营收、归母净利润低于预期，仍处于主动去库存调整阶段 [6] - 公司资产质量优秀，期待去库存调整完毕之后迎来修复 [6] - 坚定执行去库存，存货同比下降，账面资金充裕，具备较强抗风险能力 [6] - 公司持续推进渠道结构优化，适度收缩低效门店，加快购物中心及奥特莱斯等高势能渠道布局，依托数字化工具和系统化培训提升加盟商运营效率，为长期增长积蓄动能 [6] 业绩表现 - 26Q1-3营收16.6亿元，同比增长1.9%，归母净利润1.4亿元，同比下滑15.4%，扣非归母净利润1.1亿元，同比下滑21.9% [6] - 单季26Q3营收4.8亿元，同比下滑10.6%，归母净利润0.19亿元，同比下滑64.6%，扣非归母净利润0.18亿元，同比下滑66.6% [6] - 2025年营业总收入2,585百万元，同比下降14.2%，归母净利润336百万元，同比下降38.0% [5] - 预计2026E营业总收入2,604百万元，同比增长0.7%，归母净利润296百万元，同比下降12.1% [5] - 预计2027E/2028E营业总收入2,682/2,776百万元，同比增长3.0%/3.5%，归母净利润321/349百万元，同比增长8.7%/8.6% [5] 盈利能力 - 26Q1-3毛利率51.6%，同比下滑2pct，期间费用率41.6%，同比增加0.5pct，其中销售费用率增加1.1pct，管理/研发费用率分别下降0.4/0.3pct [6] - 26Q1-3归母净利率8.2%，同比下降1.7pct [6] - 2025年毛利率53.2%，ROE 9.1%，预计2026E毛利率51.8%，ROE 8.1% [5] - 预计2027E/2028E毛利率52.3%/52.8%，ROE 8.6%/9.2% [5] - 26H1销售费用率36.2%，管理费用率3.6%，研发费用率2.2% [9][13] 存货与现金流 - 26Q1-3期末存货7.6亿元，同比下降8.8%，存货周转天数约246天，同比改善39天 [6] - 26Q1-3经营现金流净额2.1亿元，同比下滑48.6% [6] - 截至26Q3末，账上货币资金、交易性金融资产及其他流动资产合计约9.1亿元，整体流动性依旧充裕 [6] 分渠道表现 - 26H1线上/直营/加盟营收分别为5.7/3.1/1.8亿元，同比+13.5%/+11.4%/-5.8% [6] - 26H1线上/直营/加盟毛利率分别为48.2%/62.8%/48.3%，同比-1.3/-3.5/-1.0pct，主要渠道毛利率均有所下滑，电商营收贡献占比已达48% [6] - 26H1末总门店数1313家（较年初净关80家），其中直营486家（较年初净关8家）、加盟827家（较年初净关72家） [6] 财务数据与估值 - 2025年每股收益0.40元/股，26Q1-3为0.16元/股，预计2026E/2027E/2028E分别为0.35/0.39/0.42元/股 [5] - 2025年市盈率15倍，预计2026E/2027E/2028E分别为17/15/14倍 [5] - 2026年10月23日总市值49亿元，总股本834百万股，流通A股491百万股 [1][15] - 每股净资产4.23元，资产负债率20.21% [1]