证券研究报告 华阳国际 (002949 CH) 数字文化业务收入放量，尚待盈利 2025 年 8 月 27 日│中国内地 建筑设计及服务 公司发布半年报：25H1 实现营收 6.01 亿元（yoy+15.60%），归母净利 3499.07 万元（yoy-40.93%），扣非净利 3045.39 万元（yoy-44.68%）。 其中 Q2 实现营收 3.37 亿元（yoy+15.79%，qoq+27.50%），归母净利 3251.50 万元（yoy-42.07%，qoq+1213.38%），低于我们的预期（0.51 亿元），主要归因于数字文化业务处于投入期，收入增长较快但尚未盈利。 我们认为公司坚定推进"设计+科技"战略，持续加强人工智能、BIM 等领 域研发，推动 AI 与设计全流程深度融合，强化主业竞争力，同时积极拓展 创意文化产业链，布局微短剧业务，打造转型抓手，维持"买入"。 数字文化业务处于快速投入阶段，综合毛利率同比下滑 25H1 公司毛利率 24.57%，同比-3.17pct，主要是数字文化业务上半年实现 收入 1.09 亿元，24 年全年该业务收入为 846 万元，快速扩张下占比已提升 至 18 ...

投资评级 - 买入-A评级，6个月目标价20元，较当前股价15.98元存在25.1%上行空间 [6] 核心观点 - 公司作为A股稀缺城市轨交设计龙头，业务壁垒高且经营韧性突出，2025H1营收与净利润均实现稳健增长，Q2单季度业绩表现亮眼 [4] - 核心主业勘察设计业务毛利率大幅提升，工程总承包业务高速增长，同时积极布局低空经济、节能改造等新业务领域 [2][4] - 盈利能力小幅改善，经营性现金流同比好转，未来三年盈利预计保持约10%的复合增长 [3][10] 财务表现 - 2025H1营业收入13.17亿元（yoy+5.31%），归母净利润2.21亿元（yoy+6.58%），扣非净利润2.16亿元（yoy+5.50%） [1] - Q2单季度营收同比增长15.76%，归母净利润同比高增60.73%，净利率显著提升 [2] - 毛利率36.74%（同比+0.22pct），其中勘察设计业务毛利率41.68%（同比+3.60pct），工程总承包毛利率14.35%（同比-3.49pct） [3] - 期间费用率15.05%（同比+1.63pct），净利率16.89%（同比+0.09pct） [3] - 经营性现金流净流出5.21亿元，同比少流出0.75亿元，Q2单季度净流出0.12亿元，较Q1（-5.09亿元）大幅改善 [3] 业务结构 - 勘察设计业务营收同比增长0.93%，工程总承包业务营收同比高增73.98%，营收占比提升至16.07%（同比+6.34pct） [2] - 广东省内业务营收同比增长21.46%，营收占比74.56%（同比+9.92pct），省外业务营收同比下降24.21% [2] - 低空经济业务已涵盖航空摄影测量、视频巡线、数据服务等领域，海外业务获得港铁高低压改造项目设计订单 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为30.08亿元（yoy+9.5%）、32.66亿元（yoy+8.6%）、35.19亿元（yoy+7.7%） [10] - 预计归母净利润分别为5.43亿元（yoy+10.3%）、5.98亿元（yoy+10.1%）、6.52亿元（yoy+9.2%） [10] - 对应PE分别为12.0倍、10.9倍、10.0倍，目标估值基于2025年15倍PE [6][10]

股票交易异常波动 - 公司股票于2025年7月31日、8月1日连续二个交易日内收盘价格涨幅偏离值累计超过20%，属于股票交易异常波动情形 [2][3] - 公司股票于2025年8月1日的收盘价格较2025年7月17日的收盘价格涨幅已达57.47%，与上证指数偏离值累计达到56.25% [9] 估值与行业比较 - 公司最新滚动市盈率为32.49，所处行业建筑设计及服务最新滚动市盈率为26.07 [2][9] 公司经营与重大事项 - 公司目前生产经营正常，基本面未发生重大变化 [4] - 公司及控股股东上海国投公司不存在涉及公司的应披露而未披露的重大信息，包括重大资产重组、股份发行、收购、债务重组等 [5] - 公司董事、监事、高级管理人员、控股股东不存在买卖公司股票的情况 [7] 财务表现 - 公司2025年一季度实现营业收入12.87亿元，同比下降23.16% [9] - 实现归属于上市公司股东的净利润0.60亿元，同比下降24.60% [9] - 实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.48亿元，同比下降38.82% [9] 董事会声明 - 公司董事会确认没有任何应披露而未披露的事项或相关筹划、商谈等 [10] - 公司前期披露的信息不存在需要更正、补充之处 [10]

股票交易异常波动 - 公司股票于2025年7月31日、8月1日连续二个交易日内收盘价格涨幅偏离值累计超过20%，属于股票交易异常波动情形 [1] 估值比较 - 公司最新滚动市盈率为32 49，高于行业建筑设计及服务最新滚动市盈率26 07 [1] 市场表现 - 公司股票短期涨幅较大 [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，调整目标价至12.54元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2024年营收增长但归母净利低于预期，主要因行业竞争加剧致毛利率下滑超预期；随着国内科技产业资本开支有望延续较高景气，公司作为领先的配套洁净室系统服务商有望受益；考虑下游电子行业资本开支延迟，下调未来新签订单和收入预测 [1] 各部分总结 财务表现 - 2024年实现营收52亿，同比+31.8%，归母净利/扣非净利2.12/2.04亿，同比-0.8%/-2.5%；24Q4/25Q1实现营收14.1/10.4亿，同比-2.8/-9.4%，归母净利5357/4420万，同比-16.5%/-20.6% [1] - 24年新签合同额54亿，同比+9.5%，在手订单29亿 [1] - 分行业，24年半导体及泛半导体/新型显示/生命科学/食品药品大健康营收37/9/3/2亿，同比+29%/+112%/-29%/-16%，毛利率9%/11%/11%/13%，同比-1.7/-2.4/-3.1/+4.0pct；分产品，洁净室系统集成/机电工艺系统/二次配实现营收27/14/12亿，同比+18%/+18%/+121%，毛利率8.8%/9.8%/12.9%，同比-1.0/-3.1/-1.0pct [2] - 24年综合毛利率同比-1.4pct至10.0%，24Q4/25Q1毛利率9.7%/10.3%，同比+0.4/+0.7pct [2] - 24年期间费用率同比+0.4pct至3.2%，其中销售/管理/研发/财务费用率同比-0.1/+0.4/-0.2/+0.3pct，管理费用同比增长53%；减值支出占收入比例同比-0.4pct至1.17%；24年归母净利率4.1%，同比-1.3pct；25Q1期间费用率同比+1.9pct至4.5%，归母净利率4.3%，同比-0.6pct [3] - 24年经营活动净现金流2.2亿，同比基本持平，收、付现比90%/86%，同比+3.1/+3.7pct [3] 盈利预测与估值 - 调整公司2025 - 2027年归母净利润预测为2.36/2.65/2.82亿元（前值2.97/3.43/-亿元，变化-20%/-23%/-） [4] - 可比公司25年Wind一致预期PE为28x，认可给予公司25年28xPE，调整目标价至12.54元（前值13.52元，对应25年可比均值24xPE） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|3,980|5,244|5,678|6,148|6,532| |+/-%|44.64|31.78|8.27|8.28|6.24| |归属母公司净利润 (人民币百万)|213.97|212.26|236.21|265.09|282.02| |+/-%|(14.70)|(0.80)|11.28|12.23|6.38| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.41|0.40|0.45|0.50|0.53| |ROE (%)|10.53|7.51|8.03|8.64|8.80| |PE (倍)|26.19|26.41|23.73|21.14|19.87| |PB (倍)|2.02|1.95|1.87|1.79|1.71| |EV EBITDA (倍)|13.41|11.66|10.07|8.62|7.88| [5] 可比公司估值表 |公司名称|代码|股价（元）|市值（亿元）|每股收益（元）（2024/2025E/2026E/2027E）|P/E（2024/2025E/2026E/2027E）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |圣晖集成|603163 CH|27.59|28|1.14/1.34/1.55/1.75|24.12/20.60/17.84/15.73| |深桑达A|000032 CH|21.94|250|0.29/0.47/0.60/-|75.72/47.08/36.70/-| |美埃科技|688376 CH|34.82|47|1.43/2.08/2.65/-|24.38/16.71/13.13/-| |平均||| | |41.40/28.13/22.55/15.73| |柏诚股份|601133 CH|10.63|56|0.40/0.45/0.50/0.53|26.41/23.73/21.14/19.87| [11] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含各年度流动资产、现金、应收账款等资产负债表项目，营业收入、营业成本等利润表项目，以及经营活动现金、投资活动现金等现金流量表项目的预测数据 [21] - 还列有成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率，以及每股指标和估值比率等数据 [21]