11月投研策略电话会议纪要关键要点总结 一、涉及行业与公司 - **行业覆盖**：动力电池与储能、智能物联/安防、光通信/算力、新能源汽车、银行金融、有色金属（金铜铝）、农药化工、创新药/ADC肿瘤治疗[1][2][3][4] - **公司覆盖**：宁德时代、海康威视、比亚迪、中际旭创、宁波银行、紫金矿业、中国宏桥、扬农化工、科伦博泰生物[1][2][3][4] 二、宏观外部输入性风险 - 美联储在降息周期中于2026年9月突然加息，收紧全球金融环境，与1997年3月美联储在降息周期中加息助推亚洲金融危机的情况相似[2] - 法国面临外债压力巨大、货币政策缺乏独立性问题，若国内骚乱和政坛乱局持续恶化，可能引发外资加速撤离，导致法债利率快速抬升，不排除引发法债或欧债危机[2] - 美国AI投资已达万亿美金级别，但通过售卖高价API赚取超额利润的模式因中国高性价比模型出现而受阻，利用AI改造中国制造业也因数据安全考量难以实施，投资回报远不足以覆盖前期投入，可能引发金融动荡[2] - 美债高利率对全球风险资产构成威胁，美国迟迟无法疏通霍尔木兹海峡，损害美元和美债信用，全球资金正在撤离美国，导致美债价格回落、利率持续高位[2][3] - 若全球油价和VLCC船运价格没有明显回落，美国中期选举前后美债和美股可能遭遇流动性冲击[3] 三、国内应对政策 - 加大稳增长力度以托底内需，对冲外需下滑[3] - 央行拟设立非银机构大额赎回流动性支持工具，扩大SLF适用机构范围，并批准主动ETF上市，以稳定国内股债市场[3] - 央行明确汇率立场，强调防范非理性贬值预期的自我强化，以缓解资本流出压力[3] - 央行释放信号，研究择机将公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜，并推动贷款利率定价基准多元化，以保持流动性合理充裕并降低社会综合融资成本[3] 四、11月行业配置策略 - 建议继续布局低位的消费和地产板块，以应对美国可能出现的流动性冲击[4] - 本轮牛市底层逻辑是人民币升值驱动的跨境资本回流，若人民币保持强势，对A股中长期看法应保持积极[4] - 待美国流动性风险充分释放后，再考虑布局港股互联网、黄金及有色金属板块[4] 五、重点公司核心观点与论据 宁德时代 - 三季报利空基本释放，尽管三季度业绩略低于预期，但出货量仍达260GWh以上，环比增长10%[5] - 国内动力电池市场份额持续提升，1-9月动力市场占比44.2%，同比提升1.4个百分点[5] - 全球海外市场份额达33.7%，同比提升4.7个百分点[5] - 匈牙利德布勒森工厂已于9月开启试生产，有望承接2027年欧洲市场新车型平台高增长订单需求[5] - 三季度单位扣非盈利约0.07元/Wh，环比下滑，主要受储能直流侧等低附加值项目交付占比提升、大额固定资产转固、锂电铜箔/隔膜/正极等原材料成本上涨、9月起分阶段征收2个点电池消费税及出口退税政策影响[5] - 预计2027年业绩可达900亿元以上，中性预期1,000亿元，对应当前估值仅10倍出头[5] - 储能业务占比快速提升，系统集成和交流侧延伸是战略重心[5] - 换电网络正从B端向C端拓展，商用车领域全面铺开，收购起源动力成为第一大股东，与华为、引望、北汽、东风等合作推进巧克力换电站[6] - AI数据中心能源解决方案仍处战略布局阶段，收购入股中恒电气，与世纪互联等合作推动业务落地[6] - 年产量接近1TWh体量下，多项业务展现多模态边际改善和成长性[6] 海康威视 - 2026年Q3归母净利润50.16亿元，同比增长36.97%；扣非净利润49.84亿元，同比增长43.13%，单季增速再创近年新高[8] - 国内PBG、EBG、SMBG三块业务均实现正增长[8] - 收入增速已连续三个季度持续提升，得益于安防设备换新需求与AI产品升级叠加效应，以及海外业务和创新业务良好增长[8] - 海外市场重心转向发展中国家，2026年上半年来自发展中国家收入占海外总收入70%以上，且增速超过10%[8] - 2026年前三季度毛利率达49.63%，同比增长4.26个百分点，归因于存货全球性紧缺背景下供应链能力强，产品涨价同时保证供应量，趋势预计延续至2027年[8] - 前三季度费用率同比持续下降[8] - 预计2026年市盈率约16倍，2027年不到14倍，估值板块内较低[8] - 有望维持70%以上分红率，2026年股息率有望达4%以上[8] - AI端侧应用打开增长天花板，已孕育萤石、海康机器人等企业，OpenAI加速机器人布局、谷歌发布世界模型进一步印证AI端侧潜力[7] 比亚迪 - 国内市场由二代刀片电池驱动销量拐点，2026年3月发布二代刀片电池及配套闪充技术后订单饱满，下半年刀片电池产能逐月爬坡，国内销量自9月起逐月环比提升[10] - 2026年上半年海外收入已过半，9月海外批发量接近18万台，同比增长超过153%[10] - 海外单车盈利显著高于国内，随着海外销量占比提升，利润占比提升速度更快[10] - 出口市场多元化，覆盖东南亚、拉美、中东等主力增量市场；2026年末海外累计产能预计达83万辆，较年初翻倍，其中匈牙利工厂15万台产能专供欧洲市场，本地化产能有效对冲关税冲击[10] - 预计2027年碳酸锂等原材料价格中枢回落，结合二代刀片电池规模化带来成本下降，毛利率有进一步修复空间[10] - 预计未来两年盈利在388亿至484亿元之间[10] - 2026年前三季度实现收入5,663亿元，归母净利润223.45亿元；Q3单季度收入2,115亿元，归母净利润100亿元，单车净利同环比改善[10] - Q4展望乐观，基于二代刀片电池和闪充车型加速上量、原材料价格回落及规模效应带来单车折旧减少和海外产能持续爬坡[10][11] 中际旭创 - 光通信龙头地位稳固，产品创新周期领先市场半年至一年，能获取较高利润率[9] - 2026年三季度面临客户降价压力，毛利率依然保持在较高水平[9] - 2027年下半年后随着NPO、2.4T等产品占比提升，盈利能力存在上修空间[9] - 2027年全年价格已基本确定，市场保持良性状态，未出现恶性竞争，业绩落地确定性较高[9] - 三季报显示龙头公司在物料保障、产能布局、原材料储备方面准备更充分，存货、购买原材料现金流支出、合同负债、固定资产及在建工程等指标环比表现显著[9] - 市场担忧的FCC相关影响逻辑上并非主要针对光模块环节，且尚未落地[9] - 预计2027年及之后延续高增长，对2028年增速预期较为可观[9] 宁波银行 - 2026年前三季度实现营收612亿元，同比增长11.3%；归母净利润250亿元，同比增长12%；年化ROE同比提升0.2个百分点至14%左右[11] - 2026年前三季度累计净息差约1.71%，较中期报告逆势环比回升1个基点，息差企稳回升趋势确立[11] - 预计2026年Q4对公贷款环比增量不低于Q3，全年信贷增速有望维持18%左右较高水平[12] - 积累丰厚债券浮盈储备，预计年底可能兑现部分浮盈以调节季度间盈利波动[12] - 高增长确定性窗口至少可持续到2027年年中[12] - 2026年Q3不良率控制在0.76%低位，拨备覆盖率升至373.63%，核心一级资本充足率较年初提升22个基点至9.56%[12] - 估值方面，2026年市盈率对应约0.92倍PB，2027年对应约0.82倍PB[11] - 护城河：扎根浙江深度辐射长三角核心经济带；公司治理结构均衡，股东涵盖国资、产业资本和境外战略投资者；拥有永赢基金、金融租赁、理财和消费金融四块金融牌照，中间业务收入弹性强[12] - 策略上以时间换空间胜率较高，每次回调都有扎实买盘托底，建议已持仓者坚定长期持有，未建仓者把握震荡期间回调窗口逢低建仓[13] 紫金矿业 - 2026年利润预计在750亿至800亿元之间，净现金流可能达1,000亿元[14] - 规划每年维持资本开支200亿元，并购支出200亿元，剔除后剩余600亿元可供分配[14] - 分红比例有望从过去35%逐步提升至40%-50%，在当前近7,000亿元市值水平下，2027年股息率大概率达4%至5%[14] - 全球最具成长性的矿产资源公司之一，同时具备4%至5%股息率保底[14] 中国宏桥 - 2026年上半年实现利润170亿元，保守估计下半年130亿元，全年利润可达300亿元[14] - 按照65%-70%分红比例，分红额将达200亿元，在当前不足2,000亿元市值下股息率高达10%[14] - 新一轮回购已启动，截至10月前已回购55亿港币，近期又回购约5-6亿港币，预计2026年全年回购金额可能接近100亿港币，在10%股息基础上额外增加约4个点回报，合计股东回报率可达14%[14] - 电解铝资产是养老金等长线资金必配品种，长期配置价值明确[14] 扬农化工 - 农药行业景气度处于化工板块近三年个位数分位值，但近两至三周需求已开始好转[15] - 草铵膦、菊酯等产品价格上涨，市场景气度与价格均出现正向反馈[15] - 11月、12月南美备货旺季及中国冬储和春耕旺季即将到来，农药需求进入涨价期[15] - 三季报收入端同比下滑13.5%，主要由于产品价格同比下降，"一证一品"政策加速商品去库导致制剂和原药价格进入下行期，目前价格已触底回升[15] - 功夫菊酯报价从10.5万元/吨、10.6万元/吨上涨至10.8万元/吨，杀虫剂原药价格指数开始上行[15] - 辽宁优创项目一期产品已投产，二期产品已产出合格品并正在报备，还将为先正达专利期内产品提供代工服务，氟磺双醚产品也将贡献显著增量[15] - 若菊酯类产品价格上涨20%-30%，将显著增厚归母净利润，当前估值处于相对低位[15] 科伦博泰生物 - 核心产品SKB264（TROP2-ADC）国内已通过多项适应症获批进入商业化放量和销售爬坡周期[16] - 海外合作伙伴默沙东正在全球同步开展18项III期临床研究，覆盖乳腺癌、肺癌、胃癌等主要瘤种[16] - 2026年ESMO大会有三项研究入选LBA突破性摘要[16] - **OptiTROP-Lung06研究**：SKB264联合PD-1单抗一线治疗PD-L1阴性非小细胞肺癌，纳入455例患者，中位随访9.7个月，试验组中位无进展生存期15.0个月 vs 对照组5.7个月，疾病进展或死亡风险降低51%（HR=0.49），中位缓解持续时间13.6个月 vs 6.8个月，总生存期HR=0.58，≥3级治疗相关不良事件发生率47.6% vs 60.6%[16] - **OptiTROP-Lung04研究**：针对EGFR-TKI经治NSCLC患者，纳入376例，中位随访32.3个月，试验组中位OS 25.9个月 vs 对照组17.4个月，延长8.5个月，死亡风险降低31%（HR=0.69），两年OS率54.1% vs 37.2%，经模型校正后OS的HR为0.57，间质性肺病和肺炎发生率极低仅0.5%且均为1-2级[17] - **TROPION-Breast05研究**：全球III期研究，纳入776例既往接受过含铂化疗及免疫治疗的复发性晚期子宫内膜癌患者，中位随访14.0个月，试验组中位OS 19.0个月，死亡风险降低32%（HR=0.68），PFS疾病进展或死亡风险降低41%（HR=0.59），≥3级TRAE发生率54.4% vs 41.4%[17] - 国内已有NDA申报包括一线三阴性乳腺癌及联合K药用于一线PD-L1 TPS≥1%的NSCLC，多项国内注册III期临床推进中[17] - 预计2027年商业化将呈现更显著爬坡趋势[17] - 主要风险：商业化不及预期、竞品上市格局变化、医保谈判价格及临床开发进度不及预期[17] 六、其他重要但可能被忽略的内容 - 宁德时代在11、12月已有意调整排产，后续单位盈利边际影响更多取决于固定资产转固后的产能利用率而非税收[5] - 海康威视在经历美、加、印业务收缩后将重心转向发展中国家，创新业务中存储机器人和热成像产品展现较快增速[8] - 中际旭创在市场急速下跌背景下推荐，主要基于超跌反弹机会，许多担忧因素已反映在股价中而基本面并未出现恶化拐点[9] - 有色板块话语权主要掌握在固收+、年金、社保、养老金等长线资金手中，这些机构目前仓位普遍较低[13] - 有色板块是目前A股市场中业绩表现最坚挺、估值最低、筹码结构最干净的板块之一[13] - 宁波银行是市场中极少数能将营收和利润增速均维持在双位数以上且年化ROE逆势抬升至14%水平的银行[11] - 科伦博泰生物SKB264联合免疫疗法拓展至肺癌一线治疗提供了坚实临床基础，成熟OS数据验证了PFS获益能转化为长期生存获益[16][17]