报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [1] - 目标价564.79港元，当前价409.60港元 [3] 报告核心观点 - 公司品牌势能处于强势提升和释放阶段，消费人群不断破圈，渠道持续扩张和优化，出海落地将打开远期成长空间 [7] - 高客消费与金器品类持续放量，会员与复购强化品牌粘性 [7] - 线上与境外渠道成为结构性增量，驱动收入高增 [7] 2026年中报业绩总结 - 2026H1实现收入198.08亿元，同比+60.3% [1] - 2026H1归母净利润42.67亿元，同比+88.2% [1] - 2026H1经调整净利润43.17亿元，同比+83.6% [1] - 公司拟派发2026年6月末中期股息每股18.02元 [1] 收入增长驱动因素 - 收入增长主要受品牌影响力扩大、产品持续迭代以及高客消费、金器消费和复购率提升驱动 [7] - 新增及扩容门店贡献增量 [7] - 线上收入44.00亿元，同比+171.9%，收入占比同比+9.1pp至22.2% [7] - 境外收入33.17亿元，同比+107.8%，收入占比同比+3.8pp至16.7% [7] - 门店收入154.09亿元，同比+43.5% [7] - 中国内地收入164.91亿元，同比+53.3% [7] - 截至6月末忠诚会员约73万人，较2025年末增加12万人 [7] - 单个商场H1平均实现销售业绩超过5亿元 [7] 盈利能力分析 - 2026H1毛利率同比+3.2pp至41.3% [7] - 毛利率改善受益于2025年末较充分的低成本存货储备、2026年2月末产品调价及收入增长带来的边际贡献 [7] - 销售费用率11.1%，同比-0.8pp [7] - 管理费用率1.5%，同比-0.2pp [7] - 财务费用率0.5%，同比+0.2pp [7] - 提价、低成本库存与规模效应共同支撑盈利能力 [7] 产品与品牌发展 - 持续拓展文房文玩、日用及艺术收藏级金器 [7] - 伴随金胎螺钿漆器、金胎珐琅穿花龙纹金盏等产品推出及“经典作品展”等活动推广 [7] - 2026H1金器销售实现三位数百分比增长 [7] - 截至6月末累计创作超过2,600项作品 [7] - 拥有中国内地专利296项、作品著作权1,878项及境外专利276项 [7] - 核心客群复购意愿继续提升 [7] - 老铺黄金消费者与路易威登、爱马仕、卡地亚、宝格丽、蒂芙尼五大国际奢侈品牌消费者平均重合率由2025年7月的77.3%提升至2026年8月的84.6% [7] 财务预测与估值 - 下调26/27/28年归母净利润分别至66/71/79亿元（26/27/28年前值为83/101/116亿元） [7] - 26/27/28年归母净利润同比增长36.4%/6.9%/11.1% [7] - 26/27/28年营业总收入预测分别为32,563/34,517/37,861百万元 [3] - 26/27/28年营业总收入同比增长19.3%/6.0%/9.7% [3] - 26/27/28年每股盈利预测分别为37.58/40.16/44.63元 [3] - 26/27/28年市盈率分别为9/9/8倍 [3] - 26/27/28年市净率分别为4.9/4.3/3.8倍 [3] - 参考可比公司估值，给予公司26年13X PE [7]