投资评级 - 报告对周大生（002867.SZ）给予“买入-B”评级，并予以维持 [1][11] 核心观点 - 公司盈利能力显著提升，2026年第一季度业绩延续靓丽增长 [1] - 尽管营收受加盟渠道拖累而下滑，但受益于渠道结构变化、产品结构优化及金价上涨红利，公司毛利率和净利率大幅提升，业绩实现稳健增长 [11] - 2026年第一季度，自营及电商渠道营收实现大幅增长，整体营收降幅收窄，增长势头良好 [7][11] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入88.15亿元，同比下降36.54%；实现归母净利润11.03亿元，同比增长9.22%；实现扣非净利润10.62亿元，同比增长7.52% [4][5] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入19.54亿元，同比下降26.90%；实现归母净利润2.93亿元，同比增长16.38%；实现扣非净利润2.81亿元，同比增长16.14% [5] - **季度业绩拆分**：2025年第四季度，实现营收20.43亿元，同比下降33.72%；实现归母净利润2.22亿元，同比增长42.75% [6] - **盈利能力**：2025年公司毛利率同比提升10.56个百分点至31.35%；2026年第一季度销售毛利率同比提升13.22个百分点至39.43% [8] - **净利率**：2025年归母净利率为12.52%，同比提升5.24个百分点；2026年第一季度归母净利率为15.02%，同比提升5.58个百分点 [8] - **股息**：2025年，公司向全体股东每10股派发末期股息9.0元（含税），派息率达88.55% [5] 渠道运营分析 - **渠道收入结构（2025年）**：自营线下、电商、加盟渠道营收占比分别为21.41%、32.41%、44.17% [7] - **自营线下渠道**：2025年实现营收18.87亿元，同比增长8.24%；期末门店数量398家，较年初净增45家 [7] - **电商渠道**：2025年实现营收28.57亿元，同比增长2.22% [7] - **加盟渠道**：2025年实现营收38.94亿元，同比下降57.62%，主要因高金价背景下补货需求疲软；期末门店数量4081家，较年初净减574家 [7] - **2026年第一季度渠道表现**：自营线下、电商、加盟渠道分别实现营收7.33亿元（同比增长39.00%）、7.05亿元（同比增长32.01%）、4.82亿元（同比下降69.57%），占公司营收比重分别为37.52%、36.09%、24.68% [7] - **门店总数**：截至2025年末，公司线下门店合计4479家，较年初净减少529家，净减少主要源于公司主动关闭部分低效加盟门店以提升整体渠道质量 [7] 财务状况与运营指标 - **存货**：截至2026年第一季度末，公司存货为53.64亿元，同比增长22.81%；存货周转天数394天，同比增加197天，主要因金价上涨、营收下降及自营门店铺货增加 [8] - **经营活动现金流**：2025年经营活动现金流净额为4.64亿元，同比下降75.00%，主因营业收入同比下降 [8]；2026年第一季度为-1.77亿元，主要系自营门店增加铺货及金价上涨导致存货占用资金增加，同时加盟渠道回款下降 [10] - **期间费用率**：2025年期间费用率同比提升4.40个百分点，主因销售费用率提升3.80个百分点；2026年第一季度期间费用率同比提升3.65个百分点 [8] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年EPS（摊薄）分别为1.16元、1.27元、1.36元 [11] - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为83.31亿元、88.92亿元、94.39亿元 [12] - **净利润预测**：预计2026-2028年归属于母公司净利润分别为12.55亿元、13.82亿元、14.72亿元 [12] - **估值水平**：基于2026年4月30日收盘价13.26元，对应公司2026-2028年预测市盈率（PE）分别为11.5倍、10.4倍、9.8倍 [11]