投资评级 - 报告维持对周大生（002867）的“推荐”评级 [8] - 目标价为13.50元，当前价为11.49元 [4] - 评级基于给予公司2027年15倍PE，并考虑公司高分红率 [8] 核心观点 - 加盟渠道持续深度调整，自营及电商增长推动收入结构加速调整，自营及电商合计收入占比提升至78.05% [8] - 金价下行致盈利能力承压，存货减值及费用率上行压制净利润表现 [8] - 加盟门店调整聚焦经营质量，货盘调整取得初步成效，新货盘产品受欢迎程度大有提升 [8] - 公司在行业变革期积极进行结构性调整，渠道优化与产品创新成效逐步释放，经营韧性凸显 [8] - 考虑金价波动影响公司业绩表现，下调2026/2027/2028年归母净利润预测分别为8.82/9.73/10.41亿元（前值为11.92/13.12/13.99亿元），同比-20.0%/+10.3%/+7.0% [8] 业绩概况 - 2026年前三季度实现营业收入55.84亿元，同比-17.54%；归母净利润6.51亿元，同比-26.15%；扣非归母净利润6.41亿元，同比-24.87% [2] - 单Q3实现营业收入19.43亿元，同比-10.66%；归母净利润2.01亿元，同比-30.10%；扣非归母净利润2.04亿元，同比-24.71% [2] - 单Q3收入降幅有所收窄 [8] 分渠道收入表现 - 自营线下渠道实现收入17.64亿元，同比+31.46%，收入占比31.59%，较上年同期+11.77pp [8] - 电商渠道实现收入25.95亿元，同比+33.42%，收入占比46.46%，较上年同期+17.74pp [8] - 加盟渠道实现收入10.76亿元，同比-67.84%，收入占比19.27%，较上年同期-30.12pp [8] - 加盟渠道收入下滑主要受金价剧烈波动下加盟商去库存、公司主动关闭低效门店及供货结构调整影响 [8] - 品牌使用费收入前三季度5.42亿元，同比-1.96%；Q3单季2.01亿元，同比+9.08% [8] - 自营线下及电商增长有效对冲加盟业务下滑，渠道收入结构向自营及电商倾斜 [8] 盈利能力与费用 - 2026年前三季度毛利率同比+4.18pp至33.92%，主要受产品结构优化、高毛利自营及品牌使用费收入占比提升推动 [8] - 前三季度销售费用率12.82%，同比+1.91pp；管理费用率1.75%，同比+0.55pp；研发费用率0.16%，同比+0.03pp [8] - 前三季度确认资产减值损失1.93亿元，主要受金价波动下计提存货跌价准备影响 [8] 门店与渠道调整 - 截至2026年9月底，品牌终端门店共3,809家，其中加盟门店3,424家、自营门店385家 [8] - 加盟门店关闭主要集中于四五线城市、县城盈利不佳的街铺专卖店 [8] - 新店重点进入新开业优质商业体并强化高线市场布局，同时优选加盟商、加强统一管控 [8] - 公司对门店数量增长保持谨慎，核心是提升店效与质量 [8] - 前三季度持续加大产品研发与迭代优化，提升轻量化、个性化、时尚化、高性价比产品供给能力 [8] - 9月订货会集中推出新货盘，从加盟商拿货和终端销售反馈来看，新货盘产品受欢迎程度大有提升，初步验证了公司产品调整方向 [8] 主要财务指标预测 - 营业总收入：2025A为8,815百万元，2026E为7,552百万元（同比-14.3%），2027E为7,902百万元（同比+4.6%），2028E为8,318百万元（同比+5.3%） [4] - 归母净利润：2025A为1,103百万元，2026E为882百万元（同比-20.0%），2027E为973百万元（同比+10.3%），2028E为1,041百万元（同比+7.0%） [4] - 每股盈利：2025A为1.02元，2026E为0.81元，2027E为0.90元，2028E为0.96元 [4] - 市盈率：2025A为11倍，2026E为14倍，2027E为13倍，2028E为12倍 [4] - 市净率：2025A为1.9倍，2026E为2.0倍，2027E为1.9倍，2028E为1.8倍 [4] - 毛利率：2025A为31.4%，2026E为34.9%，2027E为34.2%，2028E为34.3% [9] - 净利率：2025A为12.5%，2026E为11.7%，2027E为12.3%，2028E为12.5% [9] - ROE：2025A为17.0%，2026E为13.8%，2027E为14.6%，2028E为15.0% [9] - 资产负债率：2025A为22.1%，2026E为22.3%，2027E为21.8%，2028E为21.4% [9] 公司基本数据 - 总股本108,547.39万股，已上市流通股107,914.18万股 [5] - 总市值124.72亿元，流通市值123.99亿元 [5] - 资产负债率22.12%，每股净资产5.76元 [5] - 12个月内最高价14.04元，最低价10.04元 [5]