投资评级与核心观点 - 报告对华图山鼎首次覆盖，给予“增持”评级，目标价为89.20元 [5] - 报告核心观点认为，华图山鼎正利用AI技术全场景赋能及地市基地下沉战略，配合与粉笔的深度协作，加速实现公考行业的市占率跨越与格局重塑 [2] 公司战略与业务转型 - 公司已完成从传统建筑设计企业向职业教育赛道的战略转型，依托控股股东华图宏阳的资源优势，设立教育子公司并获得核心资产无偿授权 [12][24] - 公司股权结构集中，截至2025年4月，控股股东天津华图宏阳企业管理有限公司（原华图投资）持股比例为51% [28] - 公司非学历培训业务已成为绝对核心，2024年该业务营收达27.91亿元，占总营收的98.54% [12][50] - 公司形成了“全国一张网”的直营网点布局，覆盖全国31个省、300多个地市和600多个县区，辐射网点已突破1000个，并下沉至四五线城市 [63] - 公司主推“考编直通车”产品，采用基地交付模式，通过“学科制”融合教学提升运营效率，并正加速全国基地网络布局，2025年上半年以“平均每周一家”的速度扩张 [64][67] 行业前景与市场机遇 - 高校毕业生人数连年攀升，2025年预计将突破1200万人，连续三年创历史新高，加剧就业压力 [12][32] - 国家公务员考试报名人数持续走高，2026年度考试过审人数达371.8万人，同比增长8.84%，招录竞争激烈 [41] - “60后”退休潮将在未来10年持续释放公务员、事业单位等体制内岗位 [35] - 报告预计，2025年仅公考培训赛道市场规模约151亿元，2030年有望达到237亿元 [12][46] - 职业考试培训行业整体市场规模预计在2026年达到约1102亿元 [12][46] 财务表现与预测 - 2024年公司业绩爆发式增长，营业总收入达28.33亿元，同比增长1046.3%，归母净利润为0.53亿元，同比增长157.6% [4][12] - 2025年前三季度，公司实现营收24.64亿元，同比增长15.65%，归母净利润达2.49亿元，同比大幅增长92.48% [12][61] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为3.12亿元、4.38亿元、5.43亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.58元、2.23元、2.76元 [4][12] - 报告预测公司2025-2027年销售毛利率将稳步提升，分别为56.74%、56.99%、57.16% [19][21] AI赋能与战略合作 - 公司已成立人工智能一级部门，搭建了贯穿“备课、教学、练习、考试、评价、管理”六大环节的智能系统，并推出了AI面试点评、AI申论批改等多个应用级产品 [73] - 2024年公司研发费用为1.99亿元，同比增长4697.87%，2025年第一季度研发费用为0.36亿元，同比增长511.6%，科技投入大幅增长 [74] - 2025年12月，公司与粉笔有限公司签订《战略合作协议》，双方将在股权合作、公司治理、技术联合开发、线上线下渠道整合等方面展开深度合作 [12][77][78] - 此次合作旨在通过联合AI开发降低研发成本，通过线上线下交付合作提升单位成本利用效率，从而优化双方财务状况，并有望重塑职业教育市场格局 [12]

行业概况与市场动态 - 公务员考试培训市场火爆且竞争激烈 催生大量需求 但市场参与者众多导致分散且集中度不高 2021年行业前五大参与者合计市占率仅为22.1% [1][2][19] - 市场存在低价竞争、“包过”协议班等玩法 导致市场鱼目混珠、良莠不齐 [2][18][19] - 中国职业考试培训市场规模预计在2026年突破千亿元 其中公务员考试培训一项将达到200亿元 [17] 主要参与者历史与现状 - 华图教育为行业早期龙头 2005年底在北京考公培训市场占有率已达第一 后通过“类借壳”方式于2023年将业务注入华图山鼎实现曲线上市 [12][14] - 中公教育曾凭借“协议班”模式超越华图成为行业老大 并于2019年借壳上市成为“考公第一股” [15][18] - 中公教育营业收入从2020年巅峰期的112亿元萎缩至2024年的26.27亿元 2024年前三季度营收继续同比下滑21.09%至16.57亿元 [19] - 华图山鼎在2024年前三季度营业收入同比增长15.65%至24.64亿元 从规模上实现了对中公教育的反超 [19] - 华图山鼎实际控制人因上市对赌协议陷入多起诉讼 其持有的间接控股股东股份97.80%已被质押且全部被司法冻结 可能导致公司控制权变更 [16] 粉笔公司情况 - 粉笔起步于线上 具有用户流量和技术优势 [7] - 公司2023年上市后扭转连续亏损局面 营收达30亿元 但随后因市场竞争加剧及个体教师低价冲击 收入连续下滑 2024年营收27.90亿元同比下滑7.66% 2025年上半年继续下降8.50% [17] 战略合作核心内容 - 2023年12月12日 考公培训头部企业粉笔与华图山鼎宣布达成战略合作 旨在优化竞争环境、提升用户体验、实现资源互补、拓展成人非学历培训市场及推动行业规范化高质量发展 [4] - 合作领域包括投资、公司治理、技术开发、渠道合作等多方面 具体措施可能涉及股权合作、相互派驻董事、联合技术开发及渠道整合 [5][6] - 双方将共同倡导行业自律 树立行业标杆 抵制不良行径 [7] - 华图山鼎董事会已通过决议 拟委派公司董事长吴正杲担任粉笔公司董事 [8] 合作背景与潜在影响 - 粉笔创始人张小龙职业生涯始于华图教育 为双方合作奠定了情感与信任基础 [10][11] - 双方合作基于优势互补 华图拥有广泛的线下分支机构与行业积累 粉笔具备线上教育技术与运营优势 [6][7] - 两大龙头牵手 有望化解行业恶性竞争 加快提高行业进入门槛 推动行业整合与新一轮洗牌 [2][7][20] - 市场对合作消息反应平淡 公告披露后首个交易日 两家公司股价双双下跌 [9]

行业背景与市场格局 - 公务员考试培训市场火爆且竞争激烈，催生了庞大的培训需求[1] - 中国职业考试培训市场规模预计在2026年突破千亿元，其中公务员考试培训一项将达到200亿元[20] - 行业参与者众多，市场分散，集中度不高，2021年行业前五大参与者的合计市场份额仅为22.1%[22] - 2021年，市场份额排名第一的公司A（中公教育）职业考试培训服务收入为69亿元人民币，市场份额为10.0%[16] - 2021年，粉笔职业考试培训服务收入为30亿元人民币，市场份额为4.3%[16] 主要公司动态与战略合作 - 2023年12月12日，考公培训行业两家头部企业粉笔（02469.HK）和华图山鼎（300492.SZ）宣布达成战略合作[2][3] - 双方签订《战略合作协议》，旨在优化竞争环境、提升用户体验、实现资源互补、共同拓展成人非学历培训市场[3] - 合作领域包括投资、公司治理、技术开发、渠道合作等多方面[4] - 股权层面合作包括战略投资、控股、互相参股、共同成立合资公司等，并可能相互派驻董事[4] - 双方将整合渠道优势，华图优势在线下，粉笔起步于线上，以提升运营效率[5][6] - 双方将共同探索AI等前沿技术在课程与服务产品中的融合应用，并可能联合开发创新课程[4] - 华图山鼎董事会已通过决议，拟委派公司董事长吴正杲担任粉笔公司董事[7] 公司历史与现状 - 华图教育由易定宏于2001年创立，到2005年底在北京考公培训市场占有率已达第一[11][12] - 华图教育经过长达10年的IPO尝试，最终于2023年通过“类借壳”方式将业务注入华图山鼎实现曲线上市[13][14] - 中公教育异军突起，取代华图成为行业老大，并于2019年借壳上市[15] - 华图山鼎实际控制人易定宏夫妇因上市对赌协议陷入多起诉讼，易定宏所持的间接控股股东华图宏阳9274.36万股中97.80%已被质押且全部被司法冻结[17] - 粉笔于2023年上市后扭转连续亏损局面，2023年营业收入提升至30亿元人民币[17] - 受市场竞争加剧及个体教师低价冲击，粉笔收入连续下滑，2024年营业收入为27.90亿元人民币，同比下滑7.66%，2025年上半年继续下降8.50%[17] 市场竞争与行业演变 - 中公教育曾凭借“协议班”模式快速成为市场老大，但该模式因考公低上岸率导致巨额退费，使公司陷入困境[20] - 中公教育营业收入从2020年巅峰期的112亿元人民币萎缩至2024年的26.27亿元人民币[22] - 2025年前三季度，中公教育营业收入同比下滑21.09%至16.57亿元人民币[22] - 同期，华图山鼎营业收入逆势同比增长15.65%至24.64亿元人民币，在规模上实现了对中公教育的反超[22] - 大量机构涌入导致低价竞争，市场参与者良莠不齐[22] - 粉笔与华图的战略合作可能化解行业恶性竞争，并可能引发新一轮行业洗牌[2][22]

核心财务表现 - 2025年上半年收入14.92亿元同比减少8.5% 期内净利润2.266亿元同比减少18.39% [1] - 现金及现金等价物为9.736亿元 [1] - 培训服务收入12.949亿元同比减少6.1% 主要因招录类考试培训行业竞争激烈导致销量下跌 [1] - 教材及辅导资料销售减少21.7%至1.97亿元 [1] 业务结构分析 - 小班培训课程收入10.325亿元占比79.7% 笔试班型规模30-60人/课程定价7000元以上 面试班型规模8-12人/课程定价8000元以上 [1] - 在线学习产品收入4690万元 含会员礼包和新手训练营 [2] - 传统在线大班培训课程收入1.928亿元 规模超1000人/课程定价300-1280元 [2] - AI刷题系统班定价399元 销售5万人次收款2000万元 [2] AI战略布局 - AI刷题系统班付费用户中90%为既往活跃但未付费用户 实现用户转化 [3] - AI课程具价格更低 学习针对性更强 效率更高 利润空间更大等优势 [3] - 计划2025年在更多科目推出AI大班课 目前仅开放公务员科目 [3] - 推出AI面试点评功能 通过视频分析生成个性化评分和示范答题 [3] - 将100%未动用所得款项净额约6080万港元用于AI研发及基础设施 [4] 行业环境与市场前景 - 2025年国考资格审查通过341.6万人 报名人数增加38.3万人同比提升12.6% [4] - 面试市场具备客单价高 付费意愿强特点 AI工具有望通过高性价比获取份额 [3] - 行业面临竞争加剧和价格战问题 AI产品是重要应对手段 [4] 资金运作情况 - 5月预付500万美元（约3579.3万元）购买金融资产 [4] - 6月预付707万美元（约5061.1万元）购买理财产品 [4] - 上述交易于2025年7月完成 [4] 市场表现 - 截至8月29日收盘价3.12港元 跌幅2.19% 总市值70亿港元 [5]

股价表现 - 截至8月19日收盘价3.670港元 较前一交易日上涨13.97% [1] - 当日盘中最高价触及3.930港元 创近一年新高纪录 [1] - 当日主力资金净流入15145.22万港元 [1] 公司业务定位 - 公司为中国非学历职业教育培训服务供应商 [1] - 通过技术提供高素质非学历职业教育培训服务 [1] - 开发全面职业考试培训产品及服务组合 含直播或录播在线课程 [1] 市场地位 - "粉笔"品牌已成为中国职业考试培训行业知名品牌之一 [1] - 服务对象为谋求公共职务、事业单位及其他专业领域发展的成人学员 [1] - 提供招录和资格考试培训全套课程 辅以在线自学资料及工具 [1]