**行业与公司** * 行业：亚太地区能源与电力行业，特别是电力、天然气、数据中心基础设施及相关产业链 [1] [4] [5] * 公司：涉及全球多家能源、电力、基础设施及设备公司，包括但不限于Gujarat Gas、GAIL、PTT、Gulf Energy、Sembcorp Industries、Reliance Industries、Tenaga Nasional、NextEra Energy、GE Vernova等 [22] [121] [123] [124] **核心观点与论据** **1. 全球电力需求增长超预期，AI是核心驱动力** * **电力需求增长强劲**：全球电力消费增长持续超出预期，主要受数据中心（尤其是AI）、产业回流和工业电气化驱动 [1] [9] [43] [45] * **AI需求激增**：预计到2030年，GPU总功耗将增长近三倍，驱动显著电力需求增长 [25] [26] [27] * **亚太数据中心需求领先**：预计2023-2030年，亚太地区数据中心电力需求复合年增长率约为23%，超过美国和欧洲，主要由更快的AI推理需求和区域投资承诺驱动 [28] [29] [30] * **具体增长预测**：预计到2030年，亚太地区电力消费将以约4.5%的复合年增长率增长，比过去十年快25% [13]；预计2030年全球电力需求将达到约35万亿千瓦时，其中数据中心需求将从2023年的451.4太瓦时增至1862.1太瓦时 [44] [47] **2. 天然气角色关键：吸收过剩供应，支持电力系统** * **需求预期上调**：在大多数地区，天然气需求预测已被大幅上调，尤其是在亚洲，经济性、基础设施和政策支持更强的渗透率 [14] [16] * **供应过剩的机遇**：全球液化天然气市场供应过剩应会加速新需求创造，亚洲将吸收即将到来的大部分供应 [1] [60] * **在能源结构中地位稳固**：预计天然气发电在全球电力结构中的占比将维持在约22%，而非如国际能源署预测般下降；国际能源署自疫情以来首次将2030年全球化石燃料发电占比预测上调了100个基点，而摩根士丹利的预测仍高出约300个基点 [68] [70] [77] [78] * **经济竞争力**：在亚太地区，天然气与可再生能源和煤炭相比具有高度竞争力；全天候的燃气发电成本仍比可再生能源更具竞争力，且几乎接近煤电成本 [103] [107] **3. 电力市场结构变化：灵活性价值凸显，天然气受益** * **电网约束**：全球范围内负电价事件和可再生能源限电增加是电网约束、电力市场紧张和间歇性可再生能源发电增多的结果，这导致对更多天然气发电的需求 [64] [65] [66] * **价格波动与价差扩大**：亚洲现货电力交易量增加，峰谷价差显著扩大，使得天然气发电更具可行性 [55] [56] [57] * **需求弹性提高**：随着亚洲新的天然气基础设施建成，液化天然气需求弹性估计是过去（2013-2018年）的3倍；液化天然气价格每下降1美元/百万英热单位，估计可带来300-350万吨/年的增量需求 [61] [63] [99] **4. 投资主题与受益板块** * **核心投资主题**：报告围绕三个全球主题展开：1) 吸收过剩的天然气、为AI供能；2) AI改变电力市场面貌；3) 为AI供能 [1] [8] * **主要受益者**：在天然气产业链各环节中，**天然气管道运营商和电力生产商**受益最大 [22] [23] * **AI对电力成本不敏感**：AI超大规模运营商对电力价格不敏感。估计当电力价格上涨约17%（从120美元/兆瓦时至140美元/兆瓦时）时，仅对其股本回报率产生约100个基点的影响，使其股本回报率仍远高于20% [38] * **美国供应链约束利好亚洲**：考虑到合适的核能和燃料电池供电潜力，估计美国数据中心电力存在约13吉瓦的潜在短缺，可能导致约10吉瓦的产能溢出至亚洲 [48] [50] **5. 可再生能源与设备市场动态** * **通缩时代结束**：设备成本上升、限电增加以及电价上涨滞后这三重因素正在挑战可再生能源的前景，抵消了利率降低的潜在影响。预计可再生能源运营商的股本回报率将保持平稳而非上升 [81] [82] * **中国整合影响**：在政策引导的整合和能源安全担忧推动下，清洁电力设备已迅速扭转了2021-2023年的成本通胀，回归疫情前趋势。太阳能和风电价值链的供应过剩程度已完全显现 [84] [86] **6. 区域市场与估值** * **区域电力需求评分**：在需求增长、基载/电网紧张度、容量增长、能源安全、监管环境和估值等多维度评分中，印度（总分4.3）、马来西亚（4.0）、美国（3.9）和中国（3.9）得分较高 [16] [17] * **全球电力价格对比**：各地区电力成本和交付价格差异显著，例如欧洲交付电价在160-170美元/兆瓦时，中东基载成本约40美元/兆瓦时，而日本交付电价达214美元/兆瓦时 [118] [119] * **估值重置**：随着电力市场经历巨大变化，预计全球各洲电力股的估值倍数正在重置至新常态 [109] [111] * **估值分化**：清洁电力发电商的估值已从峰值下跌40%，而传统发电商表现优异。预计化石燃料溢价将持续 [115] [116] **其他重要内容** * **具体股票推荐**：报告列出了在“天然气过剩”、“电力市场面貌变化”和“为AI供能”三大主题下的详细股票清单，包括股票代码、评级、目标价和关键投资主题 [121] [123] [124] * **行业观点**：对东盟公用事业与基础设施行业给予“符合预期”的行业观点 [5] [178] * **风险提示**：报告包含大量免责声明和利益冲突披露，指出摩根士丹利与所覆盖公司存在业务往来，投资者应意识到潜在的利益冲突，并将该研究仅作为投资决策的单一考虑因素 [6] [126] [127]

公司核心业务与市场地位 - 公司是美国天然气基础设施领域的领导者 其管道网络处理美国约40%的天然气产量 [1] - 资产通过收费合同和政府监管的费率结构产生稳定现金流 为股息提供支撑 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年调整后净利润达到创纪录的29亿美元 合每股1.30美元 较2024年增长13% [4] - 2025年调整后EBITDA达到创纪录的84亿美元 较2024年增长6% [4] - 天然气管道板块业绩创纪录 收益跃升近9% 达到59亿美元 [4] - 2025年经营活动现金流为59亿美元 覆盖了超30亿美元的资本支出和26亿美元的股息支付后 仍有近3亿美元结余 [5] 财务健康状况与股息 - 公司杠杆率维持在3.8倍 处于其3.5-4.5倍目标区间的下半部分 [5] - 股息收益率超过4% 基于稳固的财务基础 [1] - 经营活动现金流充分覆盖股息支付 表明股息安全性高 [5] 2026年业绩与股息展望 - 预计2026年调整后每股收益将增至1.36美元 较2025年增长5% [7] - 预计2026年调整后EBITDA约为86亿美元 较2025年增长近3% [7] - 计划在2026年将股息提高2% 这将是其连续第8年增加股息 [7] - 预计到2026年底杠杆率将保持在3.8倍的舒适水平 [7] 增长动力与项目储备 - 公司拥有高达100亿美元的资本项目储备 为增长提供充足动力 [8] - 上季度新增9.12亿美元新项目 远超同期投入服务的2.65亿美元项目 [8] - 储备项目完工日期最远至2030年 包括三条将于明年开始投入商业运营的大型天然气管道 [8] - 近期以近4亿美元的价格出售了其在BPX Gathering的25%权益 [7] 行业需求与公司前景 - 公司持续受益于天然气需求的加速增长 部分动力来自人工智能数据中心 [9] - 公司处于有利地位 有望在未来产生高能量的总回报 [9]

政策环境转变 - 东北部地区高昂的冬季电力成本正迫使该地区进行历史性的政策转向 这为天然气运输创造了显著的增长机会 [2] - 受选民要求降低公用事业费用的压力驱动 监管机构正在最终为恢复被取消的管道项目和扩大现有容量扫清障碍 [2] - 在11月的选举中 高昂的电费账单成为东北部地区的一个主要议题 广泛的选民压力正在软化该地区的监管阻力 政策制定者正在重新考虑弥补供应缺口所需的基础设施 [7] 市场供需与价格波动 - 尽管马塞勒斯页岩是美国最大且最具经济性的天然气源 但监管障碍限制了向东北部关键市场供应所需的基础设施 [3] - 基础设施不足限制了流向关键市场的天然气 现有管道不足以应对峰值负荷 导致区域定价出现严重脱节 这种波动在冬季最为常见 [4] - 液化天然气出口和人工智能数据中心带来的天然气需求增长 使市场在需求高峰期间越来越容易受到价格飙升的影响 [4] - 从11月7日到12月8日 马塞勒斯现货价格从2.87美元/百万英热单位翻倍至5.89美元/百万英热单位 由于管道限制 下游市场价格涨幅更大 同期纽约现货价格从3.04美元/百万英热单位涨至12.24美元/百万英热单位 新英格兰地区现货价格从3.57美元/百万英热单位飙升至21.28美元/百万英热单位 [5] - 该地区对天然气供暖和发电的双重依赖加剧了价格波动 冬季供暖需求几乎消耗所有可用的管道容量 迫使发电厂竞争剩余供应 从而推高边际电价 [6] 主要管道项目进展 - 威廉姆斯公司正利用监管环境转变 其东北供应增强项目已获得州监管机构许可批准 并着手恢复之前被取消的宪法管道项目 [8][9] - 东北供应增强项目是Transco管道的战略性扩建 而非新建 该项目旨在将额外的马塞勒斯天然气供应连接到纽约市高端市场 目标在2027年第四季度投入运营 将增加4亿立方英尺/日的输送能力 [11] - 宪法管道是一个新建项目 包括124英里的新基础设施 设计输送能力为6.5亿立方英尺/日 可将马塞勒斯天然气直接输送至易洛魁和田纳西天然气管道系统 [12] - 易洛魁天然气传输系统正在推进一个仅增加压缩能力的扩建项目 无需铺设新管道 将增加1.25亿立方英尺/日的容量 计划于2027年底完成 [14] - 安桥公司计划增强其阿尔冈昆天然气传输系统 该项目将增加7500万立方英尺/日的容量 预计于2029年上线 [15] 行业交易与估值 - 2024年8月 贝莱德和摩根士丹利基础设施合伙公司以11.4亿美元从TC能源公司收购了波特兰天然气传输系统 该交易对管道的估值约为2023年息税折旧摊销前利润的11.0倍 [16] - 该估值与Alerian中游能源精选指数当前约10.6倍的追踪企业价值/息税折旧摊销前利润倍数相当 [16] 公司战略与影响 - 威廉姆斯公司处理美国约三分之一的天然气 其旗下的Transco是美国最大的州际管道系统 单独运输美国约16%的天然气 并供应纽约市约一半的天然气 [10] - 为打破宪法管道项目的僵局 威廉姆斯公司辩称该项目将支持超过2500个工作岗位 同时抑制新英格兰地区不断上涨的冬季电价 [12] - 市场将密切关注威廉姆斯公司2026年2月投资者日上关于东北供应增强项目施工的具体时间表以及宪法管道项目的最新进展 [17]

管道建设规模 - 美国南部正经历近20年来最大的天然气管道建设热潮，多达12个新建或扩建项目预计明年在德克萨斯州、路易斯安那州和俄克拉荷马州完成 [1][2] - 这些项目将使墨西哥湾沿岸的天然气输送能力增加13%，是自2008年页岩气繁荣高峰以来最大的年度扩张 [2] - 新增管道总运输能力约为每日180亿立方英尺，足以供应整个加拿大的需求 [2][10] 建设驱动因素 - 建设热潮的关键驱动因素是全球对天然气需求的飙升，美国是全球最大的天然气生产国和出口国 [5] - Sempra、NextDecade Corp、Venture Global Inc等公司正投资数百亿美元建设新的液化天然气出口终端，以向欧洲、亚洲等地出口更多天然气 [5] - 管道建设主要是为了响应液化天然气出口能力的增长，预计明年完工的管道主要为计划于2027年及以后投入运营的液化天然气终端提供气源 [6][7] 行业影响与背景 - 此次大规模扩张是推动美国天然气出口大幅增长、主导全球能源市场的关键一环 [4] - 新管道系统将为西德克萨斯州的钻探商缓解压力，该地区天然气产量丰富但管道容量紧张，导致公司常需付费让客户运走燃料或将其作为废物燃烧 [4] - 行业资深人士表示，这是其20年职业生涯中见过的最高活跃度 [3] - 根据BloombergNEF预测，2025年至2030年间，全球对液化天然气的需求预计将增长近三分之一 [9]

融资活动 - 公司子公司Transcontinental Gas Pipe Line Company LLC定价发行总额10亿美元于2036年到期的优先票据 [1] - 2036年到期优先票据票面利率为5.100%，发行价格为面值的99.936%，投资者收益率为5.109% [1] - 公司同时定价发行总额7亿美元于2056年到期的优先票据 [1]

核心观点 - 公司经历增长复苏 受美国天然气需求增长20%至2030年推动 新增13亿美元扩建项目[1] - 项目储备增至93亿美元 为持续增加超4%股息收益率提供支撑[2][6] - 长期合同与政府监管费率结构保障未来数年盈利增长可见性[7] 增长动力 - AI数据中心和制造业回流加速天然气需求 推动管道容量扩建需求[5] - 美国LNG出口能力2030年前将翻倍 公司LNG供气合约将从80亿立方英尺/日增至120亿立方英尺/日[8] - 电力需求激增推动燃气电厂建设 当前50%项目储备用于满足电力行业需求[9] 重点项目 - Trident二期项目：投资增至18亿美元 产能从15亿立方英尺/日提升至20亿立方英尺/日 2027年Q1投运[5] - 德州接入项目：投资1.12亿美元 2028年Q4投运[5] - KinderHawk集输系统：未来数年投资超5亿美元扩建[5] - NGPL合资项目：两项扩建投资2.64亿美元 2028年投运[6] 资本运作 - 二季度新增13亿美元项目 完全替代75亿美元已投运项目[5][6] - 以6.4亿美元收购北达科他州巴肯地区天然气集输处理系统[10] - 强劲资产负债表提供收购灵活性[10] 股息增长 - 项目投运产生现金流支撑股息连续8年增长[11] - 高收益率与稳定增长吸引追求被动收入投资者[2][11]