涉及的公司与行业 * 公司：老铺黄金 (Laopu Gold, 6181.HK) [1] * 行业：大中华区零售，具体为黄金珠宝行业 [16] 核心观点与论据 * **提价后销售势头强劲**：公司在2025年10月提价后未感受到销售和需求压力，多个城市在节假日期间出现排长队现象 [1][2] 在2026年元旦假期（1月1日至5日），公司层面销售额实现三位数同比增长，同店（老店）销售额实现高双位数同比增长 [1][2] * **对春节销售持乐观展望**：管理层认为品牌知名度、渠道扩张/升级以及运营能力提升将支持春节旺季销售，公司在库存和运营方面相比去年准备更充分 [1][3] 在SKP等购物中心扩大店铺面积也有助于旺季表现 [7] * **2026年初步展望与盈利驱动因素**：管理层认为2026年的盈利驱动因素包括：1) 毛利率改善；2) 门店网络扩张（2025年净增10家店，升级8家店）；3) 客户群扩大及客户消费增加 [1][9] 公司凭借其综合能力在行业中保持竞争优势 [1][9] * **毛利率目标与展望**：尽管2025年下半年因金价飙升及10月提价前的强劲销售导致毛利率承压，但管理层指出提价后毛利率水平可达40%（已考虑增值税及促销影响）[7] 进入2026年，管理层目标是将毛利率维持在40%以上水平 [7] * **渠道策略**：管理层预计2025年下半年线上销售占比将从上半年的13%进一步提升，因双十一促销在提价前进行，促进了销售 [10] 展望未来，线下仍是公司优先重点，不计划对线上渠道进行重大投资 [10] * **新产品策略**：品牌继续在主要节假日（如元旦、春节）和大型活动（618、双十一）推出新产品，包括新元素和经典符号的丰富 [1][11] 自2023年以来，新产品销售贡献每年均低于10%，但管理层对2025年推出的新产品表现感到满意，并认为新产品对提升品牌竞争力具有战略重要性 [1][11] * **品牌与促销策略**：品牌的折扣频率跟随购物中心的促销日历，且幅度保持稳定 [8] 管理层认为折扣有助于快速扩大销售，同时并未损害品牌资产（例如，品牌已进入高端购物中心，并受到高净值消费者的认可）[8] * **重要客户管理**：公司已于2025年在总部建立了重要客户管理团队，并将继续完善该体系（例如在门店/区域层面招聘VIC管理经理）[12] 管理层认为VIC管理能力建设是一个渐进过程，但对进展有信心 [12] * **库存与融资**：管理层指出，随着10月份的股份配售完成，公司已为春节旺季做好充分准备 [13] 公司目前没有进一步的股份配售计划 [13] 其他重要内容 * **财务数据与预测**： * 公司市值：1078亿港元 / 138亿美元 [16] * 企业价值：1093亿港元 / 140亿美元 [16] * 近期股价：624.50港元 (截至2026年1月8日收盘) [16] * 营收预测 (人民币)：2024年85.056亿元，2025年预计267.696亿元，2026年预计351.193亿元，2027年预计416.948亿元 [16] * 每股收益预测 (人民币)：2024年9.47元，2025年预计28.08元，2026年预计38.26元，2027年预计45.63元 [16] * 市盈率：基于2026年1月8日收盘价，2025年预计市盈率为20.0倍，2026年预计为14.7倍，2027年预计为12.3倍 [16] * **投资评级与目标价**：高盛给予老铺黄金“买入”评级，12个月目标价为1088.00港元，较当前股价有74.2%的上涨空间 [14][16] * **目标价设定方法**：基于25倍2027年预期市盈率，以9.6%的股权成本折现至2026年中得出目标价 [14] * **主要风险**： 1. 金价可能大幅下跌 [14] 2. 针对奢侈品消费的监管环境趋严 [14] 3. 区域集中风险 [14] 4. IPO股份锁定期结束后的减持压力 [14] * **公司并购可能性**：高盛的M&A Rank评级为3，代表公司成为收购目标的可能性较低（0%-15%）[16][22] * **利益冲突披露**：高盛集团及其关联方在报告发布前持有老铺黄金1%或以上的普通股权益 [25] 在过去12个月内，高盛从老铺黄金获得了投资银行服务报酬，并预计在未来3个月内寻求或获得此类报酬 [25] 高盛在过去12个月内与老铺黄金存在投资银行服务客户关系，并曾担任其公开发行或144A规则发行的经办人或联合经办人 [25]

公司信息 * 涉及公司为海底捞国际控股有限公司，股票代码6862.HK [1] * 公司市场资本为794亿港元（102亿美元），企业价值为732亿港元（94亿美元）[13] * 公司2024年股息收益率为5.8%，2025年预计为5.1% [13] 近期运营更新 (2025年) * **门店与收入**：2025年总门店数约为1300家，较2024年净减少，与高盛预期基本一致 [10] * **翻台率**：2025年12月翻台率同比持平，2025年下半年整体也同比持平，而高盛此前预期为单店销售额同比下降1% [1][10] * **客单价**：2025年定价同比基本持平 [10] * **收入结构**：直营店转为加盟店、门店净关闭以及每桌用餐人数减少，意味着海底捞餐厅收入略有下滑，但集团整体收入增长将由外卖及其他品牌收入的强劲增长支撑 [1][10] * **盈利能力**：管理层预计2025年下半年毛利率将较上半年有所改善，劳动力及其他费用率保持稳定，折旧及摊销费用可能下降 [1][10] * **外卖业务**：管理层评论称，由于平台佣金，外卖业务的利润率低于堂食 [10] 2026年展望 * **门店扩张**：公司预计2026年门店总开张数（包括新加盟店）将同比增长中个位数百分比，与高盛预期一致 [1][10] * **加盟店扩张**：管理层指出，加盟店的扩张速度可能在2026年放缓，从2025年约40-50家的净增数下降 [10] * **运营指标**：管理层预计2026年定价和翻台率将保持稳定 [1][10] * **成本节约**：公司旨在通过自动化优化原材料和劳动力成本，预计在2026年和2027年将持续实现数亿元的折旧及摊销费用节约 [10] 多品牌战略更新 * **战略调整**：多品牌战略已从之前的自下而上方法转变为自上而下的方法，通过增加创始团队的持股来加强责任 [1][10] * **2026年重点**：2026年的重点将是推广“海底捞海鲜街市”和“RU寿司”两个品牌 [1][10] * **三年目标**：集团目标在未来三年内孵化1-3个门店规模超过500家的可扩展品牌 [1][10] * **现有品牌表现**： * “焰晴”表现低于内部预期，由于需求疲软、竞争激烈以及2025年下半年选址不佳，调整可能持续到2026年 [10] * “苗师兄”（针对二三线城市的火锅）和“聚高高”（转转小火锅）表现保持健康 [10] * 其他品牌规模仍然较小 [10] 分红政策 * 公司目标维持高派息比率（2023年为90%，2024年为95%），尽管尚未最终确定 [1][11] 竞争格局 * 管理层注意到细分火锅品类（如云南菌菇火锅、贵州酸汤火锅等）的兴起，以及性价比餐饮服务的需求依然突出 [9] 财务预测与估值 * **高盛预测**： * 2025年收入预计为426.309亿元人民币，2026年预计为443.908亿元人民币，2027年预计为469.224亿元人民币 [13] * 2025年每股收益预计为0.69元人民币，2026年预计为0.83元人民币，2027年预计为0.89元人民币 [13] * **评级与目标价**：高盛给予海底捞“中性”评级，12个月目标价为14.70港元，基于9.5倍2026年预期企业价值/息税折旧摊销前利润 [12] * **关键风险**：翻台率复苏优于/差于预期；扩张速度快于/慢于预期；其他餐饮品牌/加盟模式的新业务发展快于/慢于预期；成本节约强于预期/不利的成本通胀；食品安全问题 [12]

**公司及行业** * 公司为滔搏国际控股（Topsports Intl Holdings 6110 HK）[1][9][10] * 行业为体育用品零售 属于大中华区零售业[10][18] **核心财务与运营要点** * 公司2QFY26（6-8月）销售承压 6月因618大促前置致压力最大 7月和8月同比降幅较6月有所收窄 部分受返校季销售推动[2] * 8月当季折扣同比仍更深 但环比恶化幅度收窄（因7月底后基数变低）[2] * 库存水平可控 为4-4.5个月 但库龄结构仍有改善空间[2] * 公司预计其一个主要品牌（未具名）的采购水平同比变化将从2025年第四季度开始改善[3] * 公司对主要品牌未来转好有信心 依据包括库存清理进展顺利 品牌强大的产品开发能力以及过去连续数个季度的谨慎采购形成的低基数[3] * 公司承认产品线调整带来的不利因素在短期内仍然存在[3] **行业趋势与消费者观察** * 管理层观察到消费者越来越关注“产品”本身而非“品牌名称”或“品牌出身”[8] * 此趋势使得小众垂直品牌得以扩张 同时促使领先大品牌加大特定品类的研发和广告营销投入[8] * 跑步和户外仍是行业亮点 滑雪热度有所降温 自行车业务的商业机会目前看来有限[8] **新品牌与业务举措** * 对于Norda品牌 公司将优先发展线上渠道 因其SKU有限且开设零售店成本高[11] * 对于Norrona品牌 因其SKU范围更广 公司计划加强其线上和线下渠道运营[11] * 性能运动品牌（包括Asics Hoka Kailas等 约占总销售额的中个位数百分比）中 管理层观察到拥有社群运营专长的品牌（如Kailas）能培育更全面的客户留存生态系统[11] * 公司旨在通过在合适地点进行战略性门店扩张 来支持这些品牌触达并扩大其客户群[11] **投资评级与估值** * 高盛给予公司中性（Neutral）评级 12个月目标价为3.10港元[9][10] * 目标价基于10倍FY2/27E市盈率[9] * 当前股价3.10港元较目标价有9.7%的下行空间[10] * 关键下行风险：1）行业增长放缓导致销售疲软和折扣加大 2）经营杠杆的负面影响加剧[9] * 关键上行风险：3）品牌势头好于预期 4）利润率改善和效率提升[9] **财务预测数据** * 公司市值192亿港元（25亿美元）[10] * 企业价值202亿港元（26亿美元）[10] * 营收预测（人民币）：FY2/25E 265.491亿 FY2/26E 274.938亿 FY2/27E 284.712亿[10] * 每股盈利预测（人民币）：FY2/25E 0.21元 FY2/26E 0.25元 FY2/27E 0.28元[10] * 市盈率：FY2/25E 13.3倍 FY2/26E 11.3倍 FY2/27E 10.2倍[10] * 股息收益率：FY2/25E 8.3% FY2/26E 9.7% FY2/27E 10.7%[10] **其他重要披露** * 高盛在过去12个月内与滔搏国际控股有投资银行业务关系 预计在未来3个月内将寻求或获得投资银行服务相关报酬 并为该证券做市[19] * 公司并购可能性评级为3（低概率 0%-15%）[10][16]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：消费与休闲行业 - 公司：李宁公司（Li Ning Co.，2331.HK） 纪要提到的核心观点和论据 近期趋势 - 零售销售：4月和5月线上均实现正增长；4月线下零售销售下降低个位数百分比（LSD%），但5月和端午节期间转正 [10] - 折扣：3月下旬以来折扣承压，5月线上线下均加深低个位数百分比；年初至今折扣水平比去年更具促销性，但管理层预计截至6月底库存周转将保持健康 [10] - 渠道方面：5月DTC和批发渠道的销售差距略有缩小，奥特莱斯门店表现出色，但DTC销售增长仍落后于批发 [10] - 品牌销售：李宁成人预计增长低个位数百分比，李宁青年预计保持稳定或略有改善；李宁国际（2024年贡献约2%）今年将转为合资企业，但2025年上半年仍会有一定贡献 [10] - 门店网络：关闭10 - 20家直营成人门店，经销商门店增加30 - 40家以覆盖三线及以下城市空白市场；李宁青年计划通过DTC门店增加在更高层级城市的曝光度，目标2025年净开100家门店，实际完成率取决于终端需求 [10] 指导与战略 - 管理层重申全年销售指导为持平增长，净利润率（NPM）为高个位数百分比（HSD%） [7] 品类点评 - 跑步品类：2025年第一季度同比增长超20%，超出管理层全年高个位数 - 低两位数百分比（HSD - LDD%）的预期，得益于核心IP的持续受欢迎，未来将继续推出新产品满足细分需求 [11] - 篮球品类：年轻人需求更加多样化，其转机仍不明朗 [11] - 户外品类：第一季度在低基数上同比实现超100%的强劲增长，公司将其视为明确的增长驱动力，预计今年贡献低个位数 - 中个位数百分比（LSD - MSD%） [11] 股东回报 - 公司过去一直在逐步增加股东回报，长期来看仍有进一步改善空间；将根据自由现金流（FCF）仔细考虑股息/特别股息，但目前尚无具体回购计划 [12] 价格目标风险与方法 - 估值方法：对李宁给予中性评级，12个月目标价为14.5港元，基于2026年预期市盈率12倍 [13] - 关键风险：同店销售增长（SSSG）慢于或高于预期、促销活动多于或少于预期、品牌投资的运营费用（OPEX）高于或低于预期 [13] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **GPM**：由于持续的促销环境，集团GPM面临折扣带来的逆风 [10] - **COC费用**：COC费用摊销将于5月开始，每月均匀分摊；2025年下半年营销重点将围绕2026年米兰冬奥会，包括颁奖仪式制服的发布 [10] - **其他费用**：2025年与门店相关的使用权资产（ROU）减值可能减少，但投资性房地产减值将取决于资产重估（2024年为3.33亿元人民币） [10] - **评级相关**：李宁公司的评级是相对于其覆盖范围内的其他公司，包括安踏体育、波司登等众多公司 [24] - **公司特定监管披露**：高盛预计未来3个月将从李宁公司获得或有意寻求投资银行服务报酬；过去12个月与李宁公司有投资银行服务客户关系、非证券服务客户关系；高盛为李宁公司的证券或衍生品做市 [25]